最近的美国稳定币市场非常热闹。最重要的事件就是纽约总检察长对 Bitfinex 和 Tether 的起诉。这个起诉事件导致了基于法币抵押发行的稳定币的数量大增。另外一个事件就是 MakerDAO 项目内部因为对治理方式的意见不一，而导致内部人员的巨大的意见分歧和人事变动。而在此之前，由于市场对其稳定币的需求旺盛，这个项目一再地提高稳定币费用。所以最近市场的因素和监管的因素都导致了稳定币市场的非常活跃。这更加吸引了市场对稳定币业务的关注度。实际上，越来越多的公司参与发行稳定币。各个项目方掌握的资源不同，所以各自的基于稳定币的商业模式也不同。但仔细研究一下目前各个稳定币项目的产品设计和商业模式，其实目前的稳定币项目的风险还是很大的。
我在此前的一篇文章（从货币理论预测稳定币的发展方向）中提出，未来的稳定币会以两种形式存在。一种是基于数字资产抵押、以分布式方式产生的稳定币。另外一种是各国央行发行的基于其信用的法币稳定币。在当前的稳定币市场中，MakerDAO 是第一种发行形式的代表。在第二种方式当中，一些
金融机构走在了中央银行的前面。在金融监管允许的条件下，它们基于所抵押的法币发行相等数量的稳定币。这些项目的代表包括 USDC、GUSD 和 PAX。这两种稳定币的发行方式各有其优势和劣势。鉴于目前市场对稳定币的旺盛需求，两种稳定币的发行业务目前还都发展不错。但如果稳定币的发行方不能清楚的认识到自己采用的模式的优势和劣势的话，那么在市场发生变化的时候，就非常有可能处于一个比较大的风险的处境。
我认为基于数字资产抵押、以分布式的方式发行稳定币的方式将来一定是产生稳定币的主要方式。从这个意义上来说，MakerDAO 的方向是正确的。但是这个项目在一些关键的方面有本质上的缺陷，所以其未来的发展风险依然非常大。最近的因为治理问题而导致的这个项目的主要人员的变动就是其中一个问题的爆发。另外一个问题是 MakerDAO 项目目前只支持基于以太抵押的发币。但是以太的市值有限，所以以这种方式发行稳定币的数量上限也受到限制。所以目前这个项目的业务发展空间是有限的。它目前进行的基于多种数字资产的抵押的模式还没有出现。如果它真能实现基于多种数字资产的抵押的话，那这肯定会极大提升它的发币上限空间。
在发币的上限空间方面，基于法币抵押来发行稳定币的业务模式完全没有上限限制。用户能抵押多少美元就能产生多少相应的稳定币。由于这种方式是基于合规的方式进行，其发行的稳定币肯定会受到市场的信任，因此就会非常有利于它在市场的接受程度。所以我一直认为以这种模式发行的稳定币取代 Tether 只是时间的问题。另外，鉴于稳定币市场的需求的巨大的空间，这种业务模式增长的上限空间是不受限制的。但是，尽管有以上的这些优势，这种模式也有其很大的潜在风险。
首先，这种业务模式的同质性非常强，而且门槛不高。很多机构都可以开展此业务。一个差异化因素是发行方是否直接拥有托管资质。拥有托管资质的发行方在成本方面有一些优势。但托管资质并不是非常有效的竞争壁垒。所以很多机构都可以以这种方式来参与到法币稳定币的发行业务当中。
这个模式第二个风险就是利润率非常薄。目前的这种稳定币的发行方式，既不收取铸币费用，也不收取赎回费用。唯一的收入就是用户抵押法币所产生的利息收入。而这个收入是非常小的。所以如果一个资金雄厚的发行方参与到这个业务当中，譬如现在美国主要的提供零售业务的银行之一，那么它就会对现有的发行方产生非常大的冲击。
这个模式的第三个劣势是这个业务在业务放量时，成本方面的限制会非常突出。在这个业务流程中，发行方需要支付的一个成本是银行之间的转账费用。也就是说，当用户赎回所抵押的法币时，发行方需要把法币从自己的银行转向用户的银行。发行方因此需要为这笔转账支付清算费用。当这个转账的业务量不大的时，发行方还能承受这个成本。但是当这个稳定币业务发展到频繁兑付的时候，这个转账费用会非常明显，特别是在如果没有其它的收入支持的情况下。
这个模式的第四个缺陷就是一些发行方没有把稳定币业务同它的其它能产生盈利的业务有机地结合起来。稳定币的应用范围广，但没有同其它业务或者是其计划未来开展的业务形成有机的结合。
那么对于以这种方式发行稳定币的发行方来说，是否能有开展其它的增值业务来增加基于稳定币业务的收入呢 ? 答案是肯定的。
英国前央行行长默文 . 金在其提出的解决目前货币市场中的本质性的问题时，提出中央银行应该采用当铺的方式来控制商业银行能够发行货币的数量。按照这个模式，商业银行应将其拥有的资产抵押给中央银行，然后中央银行在对所抵押的各种类型的资产打折之后，计算出商业银行能够安全地产生货币的数量，然后允许商业银行在这个额度范围内进行放贷（见我此前的文章，稳定币与默文 . 金的全天候当铺模式）。这个模式其实是可以为现有的基于法币发行稳定币的发行方借鉴的。另外，抵押品的管理是目前清算机构普遍采用的一种控制清算成员风险的一种手段。譬如我此前工作过的美国期权结算公司就允许在它认可的抵押品的范围内，允许其清算成员抵押其拥有的资产来满足其风险准备金要求。
以上的这些机制同样可以应用在稳定币的发行机制当中。具体的说，目前基于法币抵押发行稳定币的发行方可以接受
比特币和以太之类的数字资产进行抵押，然后在相应的折扣率之后向用户发行相应数量的法币稳定币。由于这些机构已经获得托管这些资产的资质，它们完全可以接受这些数字资产的抵押。发行方以此可以收取相应的抵押品管理费或利息。这些服务收费都是抵押品管理的正常收费，也就是当铺业务模式中的正常的收费。这样产生的业务收入，其利润率会远高于基于法币抵押所产生的利润率。
稳定币发行的当铺模式实际上也是 MakerDAO 项目的基本模式。但 MakerDAO 项目因为坚持开放式金融的方式，所以它只能支持能使用智能合约进行管理的数字资产，对比特币这样的资产就无能为力（至少是在目前的技术能力的情况下）。但对于有托管资质的稳定币发行方来说，它可以用中心化的方式托管法币和各种被监管认可的加密
数字货币。在这方面，它就比 MakerDAO 之类的项目具有更大的优势，其业务范围因此也就更大。
对于稳定币发行方来说，一个更有长期竞争力的解决方案是建立起自己的稳定币交易转账的清算网络。目前的清算系统都是中心化的清算结算系统，所以在本质上其竞争性就不如分布式的记账系统。如果稳定币的发行方能建立起自己的功能更强大的清算网络，而不是依赖
以太坊，并在其上流通基于法币的稳定币，那么这样的一个清算网络能够支持的各种应用就会非常多。这个网络对稳定币的需求自然就会更强，稳定币发行方的业务自然就会更多。
在这个清算网络的组织形式方面，网络的节点会是稳定币发行方共同组成。我在此前的一系列文章中提出，未来的数字资产世界一定是一个数字金融网络生态（见我的文章，统一的交易所和银行生态，数字金融网络生态的结构）。在这个生态中流通的交易媒介是稳定币。而参与支持这个网络的各个节点的组织形式一定是一个
联盟性质的组织形式。稳定币的发行方一定是这个网络中的一种类型的节点。稳定币的发行方是在这个生态中通过竞争合作的方式实现利益的最大化。单独运营的稳定币发行方在
区块链的时代会很快落伍的。即使是在现在，各个零售商店也都倾向于开在一个 shopping mall 中，而不是单独建立一个孤立的零售商店。
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