中金公司研究部：2020年房地产十大关键问题

我们判断2020年销售整体仍将保持平稳，预计全国销售面积同比下跌4%、销售金额同比增长1%。其中一二线城市销售面积走平，三四线市场虽趋势向下，但不会大幅失速。从季度间变动趋势来看，我们判断明年一季度销售增速将延续今年四季度的走弱态势，二季度起开始边际回升，三、四季度持续上行，全年整体呈现“前低后高”走势。

图表: 预计2020年全国商品房销售面积同比下滑4%

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表: 预计2020年全国商品房销售金额同比增长1%

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

我们认为此轮政策端的不同将更多体现为金融口政策更强的定力和住建口政策更大的灵活性，尤其在中央明确提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”这一基本要求后，我们判断未来流动性宽松的时点更晚且幅度较以往更小、各地行政手段的正向调整力度更大（体现为各地在因城施策框架下行政手段的灵活性）。

图表: 以往几轮周期政策的放松均出现于商品房市场和土地市场持续六个月左右负增长之后

资料来源：国家统计局，中指数据库，中金公司研究部

我们研究认为国家统计局竣工数据一定程度上低估了实际物理竣工水平，我们采用经调整后的滞后期销售面积推算实际竣工面积，结果显示实际物理竣工数字在2018年已基本企稳，2019、2020年将加速提升，预计将分别录得8%和9%的同比增长。

图表: 统计局口径的竣工面积与我们推算的竣工面积增速比较

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

我们测算认为2020年全国新开工面积将小幅下跌3%，我们预计明年房地产开发投资额同比增长6%（其中建安投资增速平稳，土地购置费增速下行）。须说明的是，投资增速的下行主要来自土地购置费增速的显著回落（建安投资增速基本保持平稳），而土地购置费不直接形成GDP，因此整体对明年GDP的影响幅度有限。

图表: 预计2020年全国房屋新开工面积同比下滑3%

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表: 预计2020年全国房地产开发投资同比增长6%

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

我们判断TOP10市占率最终可达40-50%（目前约30%），未来5年销售额平均可实现10%以上年化增长。我们预计2020年TOP10/30/50集中度将由当前29%/51%/61%提高至32%/57%/68%，所覆盖标的平均可实现15%销售额增长（利润率稳、权益比升）。

图表: 国内头部房企销售集中度将进一步提升

资料来源：中指数据库，国家统计局，中金公司研究部

我们预计覆盖A、H标的今、明两年均可实现平均不低于20%的核心利润增长。当前市场一致预期下调风险很低。此外，考虑到2020年覆盖标的将延续稳定的销售增长，且权益比例、利润率等指标显著恶化的可能性低，我们预计这将进一步增强房企盈利增长的确定性和延续性。

图表: 覆盖A股房企2016A-2020E归母净利润平均增速

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 覆盖H股房企2016A-2020E核心净利润平均增速

资料来源：公司公告，中金公司研究部

未来一年板块估值中枢料将大体平稳（远期市盈率历史中枢7-8倍，当前估值约6倍、接近历史底部），估值延续区间震荡走势。长期来看，我们认为个股在发展路径、增长前景和估值方面的分化将进一步加剧。头部公司在行业持续整合出清中规模扩张和利润率整体有支撑，可保障基础估值倍数，投资性物业等多元赛道以及房地产基金等运营模式创新亦可显著抬升估值中枢。

图表: 覆盖A股及H股房企在过去几轮政策放松期市盈率均实现明显扩张

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部

我们仍然最为看重“有质量、可持续的增长”，体现在资源价值、扩张能力、成长性、防御性四个方面。当前基本面温和向下、政策取态平稳、地产股估值/仓位均较低，是为板块风险收益上佳情形；若销售今年内或明年初失速下滑（虽然此情形可能性较低），则有望带来由政策积极预期主导的板块整体性估值扩张和更为强劲的反弹。

图表: 覆盖A股和H股标的投资性物业财务表现

资料来源：公司公告，中金公司研究部

中长期前景清晰，三大动能——市场加速整合、社区服务不断深耕、新业务空间逐渐打开——持续推动增长。我们保守预计覆盖标的盈利在2020-2023年可以实现约25%-35%年化复合增长。

上述持续高增长为行业当前25-30倍P/E提供了有力支撑（隐含约1倍PEG）。DCF方法也显示当前股价并未被高估。此外，我们认为新股上市在目前阶段不会对板块估值中枢构成负面冲击。