「十问十答」基础设施REITs试点项目申报细则解读

586号文在40号文的基础上，明确了试点项目的申报条件、合规要求、流程及材料等具体细则，笔者梳理如下图（详见文末福利，获取清晰版原图），以供参考。

586号文条理清晰，核心内容通过浏览上图便一望而知，无须过多赘述。不过，仅就条款文意解读，似乎无法解答拟申报试点项目发行人所关切的疑问。笔者结合与监管部门的沟通情况及相关实务经验，将此前客户咨询中点击率较高的问题，梳理如下，以供交流。

如何理解“重点区域”？

我国在改革开放的进程中，各种“区”层出不穷。起初，设立深圳等“经济特区”；80年代中期，随着14个“沿海开放城市”的建立，又设立了“沿海经济开放区”。伴随改革开放深化，不断有“经济技术开发区”和“高新技术开发区”陆续设立；到了90年代初期，开始设立“国家级新区”；近年来“自贸区”设立接踵而至。各种“区”所在地并不相互排斥，实际有所重叠。

图表 1 各种“区”对比图（资料来源：中国政府网）

根据586号文，基础设施REITs试点项目应当聚焦重点区域，优先支持“国家重大战略区域”，支持“国家级新区”、“国家级经济技术开发区”范围内的基础设施项目。截至目前，我国共设立国家重大战略区域6个、国家级新区19个、国家级经济技术开发区219个（详见文末福利，获取明细列表）。

那么，项目所在地未能在前述重点区域范围内，是否意味着完全不可能申请发行基础设施REITs呢？答案不然。与监管部门的沟通情况来看，对重点区域的理解尚存解释空间。考虑到跨地区多项目整体打包发行等情形，单个项目所在地不属于前述范围，并不会成为申请试点发行的实质性障碍。当然，主管部门以“好中选优”作为基础设施REITs试点项目比选原则，位于非重点区域项目本身运营情况、收益率可能并不理想，将实质导致其无法入选。

如何理解“运营时间原则上不低于三年”？

对运营时间设定限制的初衷与核心本质，是为了确保项目处于稳定运营期，现金流平稳、可预期。对不同业态下的基础设施项目，考察或评价其是否处于稳定运营期，应当充分考虑本身的商业模式。其中，最为典型的是仓储物流项目。区别于高速公路、铁路等其他基础设施项目，仓储物流项目并不存在明显的收入性现金流爬坡期。区位较好的项目，通常在其建成之时便已实现满租。相反地，运营若干年后却可能遭遇租赁到期等影响现金流稳定的尴尬局面。我们理解，关于“运营时间不低于三年”理解很大程度上还取决于发行人和财务顾问等中介机构与监管部门的沟通能力，可通过向监管部门就其商业模式充分解释及论证，并通过在发行文件中充分信息披露等措施加以缓释。

临近完稿时，证监会公布了《指引》正式稿，将征求意见稿中规定的“经营3年以上”修订为“原则上运营3年以上”，进一步验证了笔者前述观点。

如何理解“现金流来源合理分散”？

类似于问题二，考察现金流是否稳定且可预期，也应当充分结合项目本身的商业模式。同样，以仓储物流项目为例，业内素有高标仓与传统仓之分。高标仓项目选址位于交通枢纽、规模较大、空间利用率高、充分实现自动化、机械化作业，往往由一家或少数几家实力雄厚的租户整租。高标仓主力租户可分为大型零售商、第三方物流、高端制造三大类，该类租户对仓储项目品质要求高，而价格敏感度低、违约概率低。相对地，传统仓规模较小，空间利用率、自动化及机械化程度均较低，面向对租金敏感度较高的众多小租户散租。受经济环境等外部因素影响，传统仓租金收入波动较大。换言之，就单一仓储物流项目的租金来源分散度，无法区分两者孰优孰劣。从某种程度上，或为反向指标。

可见，对基础设施项目现金流来源合理分散的理解并不应当局限于文意。从首批储备项目来看，对现金流来源合理分散的理解，当从其实质。例如，由多个项目组成的仓储物流资产包，租金来源分散应当考察资产包中项目是否合理分散于全国各重点区域，租户分散应当不局限于单个项目，而综合考虑资产包内各项目租户是否分散于各个行业等。

《指引》正式稿同样印证了笔者上述观点，征求意见稿中“现金流来源具备较高分散度”已调整为“现金流来源合理分散”。

对试点项目“规模/体量”有何要求？

586号文对试点项目的资产规模并未作明确限定。不过，试点项目遴选与推荐以“好中选优”为原则，且首批储备项目均具备较为可观的规模。

对各省试点项目上报有“名额限制”吗？

586号文对各省试点项目上报数量并未作明确限定。从监管沟通口径，以确保基础设施底层资产符合质量要求为底线，各行业、多渠道储备试点项目，试点项目成熟一个申报一个。

“估值问题”解决了吗？

基础设施和公用事业特许经营期限应当根据行业特点、所提供公共产品或服务需求、项目生命周期、投资回收期等综合因素确定，最长不超过30年 [1] 。理论上，特许经营权以未来现金流折现法估值，那么随着特许经营期限到期日临近，其估值逐渐下降。基础设施REITs作为一种金融投资产品，投资者买入后其所购买的REITs份额对应公允价值有着“稳步上涨”的合理期待；而根据前述估值方法，其公允价值不断贬值。这可能导致该类基础设施REITs在二级市场的流动性枯竭的严重后果。

586号文为申报细则规定，未就前述“估值问题”作出解答。不过《指引》正式稿中已将所有涉及基础设施项目“所有权及特许经营权”的表述，全部修订为“经营权利”，进一步的操作方案及配套法律法规的出台，值得期待。

“期限问题”解决了吗？

基础设施REITs的基础资产即基础设施项目所有权或者经营权利(特许经营权)。如为数据中心、仓储物流项目的所有权，则涉及土地使用权人到期无法自动续期的问题，需与政府协商后缴纳土地出让金；如为高速公路收费权等特许经营权，则涉及期限届满后无偿移交政府，并且政府在期限届满后重新选择特许经营者时，原特许经营权人仅有同等条件下的优先权，无法直接通过缴费等方式续期 [2] 。前述土地出让金补缴金额不确定、特许经营权无法续期的问题，导致基础设施REITs或需设定“到期日”，与公募REITs永续属性相悖。

586号文为申报细则规定，未就前述“期限问题”作出解答。虽然，《指引》正式稿已有关于基础设施项目“经营权利”的表述修订，是缓释上述“期限/续期”问题的重要信号。但是，关于“期限/续期”明确而具体的最终化解方式，还有待出台进一步的操作方案及相关法律法规。

“杠杆限制”、“税收政策”未来会有松动吗？

586号文作为发改委对于试点申报的细化规则，未涉及杠杆率限制、税收优惠的安排。

关于杠杆率限制，在《指引》征求意见阶段也有较多不同声音。允许适度杠杆负债是境外成熟REITs市场保持活跃的重要因素，例如：香港REITs规则允许负债率45%；疫情之后，新加坡REITs规则从原有的45%负债率阶段性放宽至50% [3] ；美国REITs规则无明确的负债率限制。《指引》征求意见稿早已于5月30日结束征求意见，而时隔两个多月方才公布正式稿，或为各方意见博弈所致。综合了各方意见后，《指引》最终放宽并进一步细化了杠杆限制，规定“基础设施基金成立前，基础设施项目已存在对外借款的，应当在基础设施基金成立后以募集资金予以偿还，满足本条第二款规定且不存在他项权利设定的对外借款除外。”另外，《指引》允许基金总资产不得超过净资产的140%，即负债率放宽至28.57%；对于负债用途增加了“项目收购”。同时，《指引》也对项目收购借款设置了诸多条件，笔者将在后续系列文章中详述。

关于“税收政策”，由于基础设施REITs产品结构涉及底层不动产的剥离和重组，或面临较高的土地增值税和所得税；运营阶段，还将面临其他额外税负。目前，我国已出台与并购重组相关的税收政策，结合税务筹划技术，可以部分缓解多层结构和产品运营过程中的税负问题。不过，避免“双重征税”是国际主流REITs制度中“皇冠上的明珠”，也是境外成熟REITs市场发展的核心驱动因素。我国REITs市场的健康发展，还有赖于制定具有针对性的税收优惠政策，即免征或递延剥离资产时的所得税及土地增值税，并避免经营期间的重复征税。然而，前述税收优惠需要上升至立法层面，短期内快速落地存在较大障碍。

“发改委”与“交易所”，试点申报应该先去哪家？

实操上，基础设施REITs试点申报双线并行，向省级发改委、深交所/上交所递交申报材料宜同步进行。

图表 2 试点申报流程示意图

现在筹备还赶得及首批项目申报吗？什么行业的项目更能得到青睐？

沪、深两大交易所纷纷早已开展了对基础设施REITs项目排摸及储备，首批项目前期筹备工作已接近尾声，预计年底前或将落地。如尚未开始筹备试点申报工作，参与首批项目落地时间进度较为紧张。

从发改委角度，基础设施REITs有望化解地方政府债务风险，在当前地方政府基础设施融资途径受限、隐性债务追责限制的情况下，以其作为广义财政政策有益补充。从证监会角度，推行和发展基础设施REITs，实为丰富和完善资本市场投融资工具和结构，是提升资本市场服务实体经济能力、深化金融供给侧改革的战略部署。可见，两大主管机构对推动基础设施REITs的立场与诉求并不完全一致，自然对基础设施REITs试点项目的行业偏好也各有侧重。从前述申报流程图可知，最终落地的项目实际须经两大主管机构共同首肯，在项目比选过程中难免博弈与平衡。

临近完稿时，证监会发布了《指引》正式稿。作为40号文的配套文件，586号文明确了试点项目的申报细则；而《指引》从法律层面正式确立了基础设施REITs的制度体系，笔者将在后续系列文章中详述。

基础设施REITs靴子终落地，业内千呼万唤始出来的权益型公募REITs将正式在我国扬帆起航。不过，基础设施REITs实操落地的诸多掣肘还需客观对待。除了“十问十答”中提及的估值、期限、税收优惠等，还有优质基础资产供求不平衡、国有股权转让进场交易、结构层层嵌套下投资人行权方式不明确等现实问题亟待解决。基础设施REITs试点工作，是境内资本市场一项重要制度创新，其涉及面广、内容新颖、结构复杂、无法直接借鉴既往模式或经验，对中介机构专业能力、沟通能力提出了更高要求。

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[1] 参见《基础设施和公用事业特许经营管理办法》第六条。

[2] 参见《基础设施和公用事业特许经营管理办法》第五条、第四十条。

[3] 疫情之后，新加坡REITs负债率进一步放宽。新加坡金管局(Monetary Authority of Singapore)于2020年4月16日最新规定，2022年1月1日前，S-REITs借款总额、延期付款总额（合称“总杠杆比例”）不得超过REITs总资产的50%。在2022年1月1日后，不得超过REITs总资产的45%。只有在考虑新借款产生的利息支付责任后，REITs的最低调整后利息偿付比率仍为2.5时，REITs总杠杆比例可超过45%（但不得超过50%）。