本周，国际货币基金组织（IMF）货币及资本市场副局长何东发布一篇报告，指出加密货币可能会对央行体系形成竞争，减少人们对央行货币的需求。何东提议央行健全更好的数字货币体系，让法币在数字时代更具有吸引力，并给出三项措施建议。
本文让我们有机会一窥货币政策制定者看待加密货币的思路和监管走向，以及潜在政策对市场的长远影响。
以下，Moneyness 研究院（MRI, Moneyness Research Institute）深度解析了这篇报告，并给出严谨的批判性点评。（引号方框内）
原文链接：http://www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/2018/06/central-bank-monetary-policy-and-cryptocurrencies/he.htm
翻译&校对&点评：Mikko & 潘 超
原标题：《Monetary Policy in the Digital Age——Crypto assets may one day reduce demand for central bank money》
全球金融危机以及（政府与央行）对大型金融机构的救助担保重新掀起了对中央银行垄断货币发行的质疑。在质疑声中，比特币与其他数字资产应运而生，发起了对国家支撑的货币体系和占主导地位的中央银行以及金融体系内的传统机构的挑战。
MRI 解读：2009年1月3日，中本聪创造比特币第一个区块，并在区块上留下“TheTimes 03/Jan/2009 Chancellor on brink of secondbailout for banks (2009年1月3日，财政大臣正处于实施第二轮银行紧急援助的边缘)”。
这句话是当日泰晤士报的头版文章标题，当时的全球经济仍然处于金融危机下的萧条之中，英国政府与央行正在考虑新一轮的救助担保，试图缓解危机，恢复经济。中本聪留下这句话意义非凡，预示比特币将作为对传统银行问题的一个解决方案和挑战。
二十年前，当互联网热潮来临之时，一大批知名的经济学者与中央银行家们开始思索：面对信息科技的进步，央行是否已经变得过时。虽然这些预测尚未变为现实，但加密资产的崛起重新燃起了争论。这些资产可能有一天会成为替代的支付手段和记账单位，而这将减少对法币或中央银行货币的需求。是时候重新审视这个问题了，在没有中央银行货币的世界中，货币政策是否仍然有效呢？
MRI解读：一般认为，货币具有三大职能：交易媒介(Medium of Exchange)，价值储藏（Store of Value）和记账单位（Unit of Account）。目前，加密资产波动过大，风险很高，无法对法币构成实质威胁。此外，公民对其的信任程度远不及法币：提到加密货币，人们往往联系到一些臭名昭著欺诈活动、安全漏洞和运营故障。
黑线部分是每日价格变动的百分比，阴影部分是95%的价格变动区间，可以看到加密资产除了其本身的价格波动很大之外，在很多情况下已经超过了95%的变化比，甚至超过每日20%的变动率。从金融上来说，在险风险是非常高的，很难当作一种货币去使用。
不过，持续的技术创新也许可以解决加密货币的一些缺陷。央行必须继续实行有效的货币政策，以防止来自加密资产的潜在竞争压力。央行还可以借鉴加密资产的特性和底层技术，使法定货币在数字时代更具吸引力。
加密资产是价值的数字化代表，通过密码学和分布式账本技术的发展而实现。它们以自身的记账单位计价，并且可以在没有中介的情况下点对点转账。
加密资产的市场价值来自于其可以兑换成其他货币，用于支付和价值储藏。法定货币的价值来自于货币政策的锚定和以及作为法定标的物的地位，与此不同，加密资产的价值完全取决于其他人也认为其有价值并使用的预期。由于估值很大程度上建基于无法锚定的信念，所以其价格的波动性很高。
MRI解读：作者提出法币的价值来源于稳定的货币政策以及法定标的物的地址，换句话说，法币的价值依赖于央行与政府的保证。而加密资产目前的价格是其他人预期的反映，很难稳定。由于有限的供给，如比特币等加密资产的通货膨胀风险很小。然而，加密资产欠缺稳定货币体系的三个要素：防范结构性的通缩风险，灵活应对货币需求的暂时冲击并因此平稳商业周期的能力以及作为最后贷款人（Lender of Last Resort）的能力。
但是它们会在未来被更广泛地使用吗？随着加密资产存在更久的时间，留下更多的记录可能有助于降低波动性，从而推动其进一步被采用。而更好的发行规则 - 也许基于人工智能的“聪明”规则 - 其估值可能会变得更加稳定。已经出现 “稳定的”货币：一些与现有法币挂钩，而另一些则试图模仿通胀目标或价格目标的政策（“算法中央银行”）来制定发行规则。
MRI评：作者提出了比特币等加密资产的一个重要特征：由其有限供给带来的通缩性。这虽然避免了人们常常担心的（超级）通胀风险，但也失去了相机而行的货币政策的能力。通缩性也造成了比特币的投机和价格高波动。
“人工智能”，或者说机器学习（人工智能的核心是根据经验提供更好的预测能力），也许可以提供更好的估值手段，但是目前的加密资产更接近随机漫步模型，价格受新消息决定，所以准确的估值和模型的建立并不容易。
目前加密货币市场出现了“稳定货币”的尝试，有与法币挂钩（如 MakerDAO 的Dai）同时也有试图模仿算法央行的尝试。
在交换媒介方面，加密资产具有一定优势。它们提供了如现金一样的匿名性，同时允许远距离交易，并且交易单位潜在上更具可分性。这些特性使得加密资产对于新共享经济和基于服务的数字经济中的小额支付特别具有吸引力。
与银行转账不同，加密资产交易可以在没有中间人的情况下快速清算和结算。这些优势尤其适用于跨境支付，目前的跨境支付成本高昂、复杂且不透明。使用分布式账本技术和加密资产的新服务——通过绕过代理银行网络将跨境支付到达目的地所需的时间从几天缩短为几秒钟。因此，我们不能排除某些加密资产最终会更广泛地被采用的可能性，并在一些地区或私人电子商务网络中实现更多的货币职能。
MRI解读：作者指出了加密资产的几个优势：匿名性、更加可分的交易单位以及无中间人结算。这些特性在小额支付、电子商务和跨境支付方面都很有吸引力。
更广泛地说，加密资产的兴起和分布式账本技术的广泛采用可能会引导从基于账户的支付系统转变为基于价值或代币的转向。在基于账户的系统中，转让债权记录在金融中介（如银行）的账户中。相比之下，基于价值或基于代币的系统只涉及诸如商品或纸币等支付对象的转移。如果支付对象的价值或真实性可以被验证，交易就可以通过，无需对金融中介或交易对手的信任。这样的转变也可能预示着数字时代货币创造方式的改变：从信贷（创造）货币到商品货币，我们可能会回到在文艺复兴时代！
从20世纪起，货币开始主要基于信贷关系：中央银行货币或基础货币代表中央银行和公民之间（以现金为表征）以及中央银行和商业银行之间的信贷关系（以准备金为表征）。商业银行货币（活期存款）代表银行与其客户之间的信贷关系。相比之下，加密资产并非基于任何信贷关系，它不是任何实体的负债，更像是商品货币。
经济学家持续争论着货币的起源，以及为什么在历史上货币体系总是在商品货币和信用货币之间交替出现。如果加密资产确实使得商品货币在数字时代的作用更加突出，那么对中央银行货币的需求可能会下降。
MRI解读：作者在这里提出了重要的一点。加密资产（如比特币）不属于任何人的债务，具备商品货币的特性，类似的货币形式还有黄金、白银等外部货币。而自20世纪以来的货币体系是基于信贷关系，所有的货币为债务。加密货币在重返金本位的尝试，而如果人们开始选择这样的形式，这将减少对央行的货币需求。
但这种转变对货币政策有什么影响吗？对央行货币需求的减少是否会降低央行控制短期利率的能力？中央银行通常通过设定银行间市场准备金的短期利率（或者在中央银行的结算余额）来实施货币政策。根据 Mervyn King （1999）的观点，不再成为准备金的垄断供应者确实会剥夺中央银行执行货币政策的能力。
在央行负债不再履行结算功能的世界中，是否需要大规模的央行资产负债表调整来影响利率？经济学家对此存在分歧。中央银行是否需要购买和出售很多加密资产以在加密世界中影响利率？
无论这种分歧如何，最终的关注点都是类似的：“面对这样的情况，唯一的问题在于央行的货币政策还会有多重要呢？”对Benjamin Friedman而言，真正的挑战在于，中央银行可以设定的利率，在与普通经济交易相关的利率和其他资产价格的关联会收到限制，也不再那么紧密。
换句话说，如果中央银行的货币不再为大多数经济活动定义记账单位 - 如果这些记账单位由加密资产提供 - 那么中央银行的货币政策就变得无关紧要。一个类比便是部分发展中经济体的美元化。当国内金融体系的大部分运行以外币为主时，本币货币政策与当地的经济会脱钩。
MRI解读：央行的货币政策主要有三种：公开市场操作、准备金率和贴现率。而当银行减少了对央行货币（准备金）的需求，这将冲击央行对货币准备金的垄断地位。同时，如果更多的商业活动开始以加密货币作为记账单位，这也将大大削弱央行货币政策的影响。
央行应该如何应对？他们如何预防加密资产可能对法定货币造成的竞争压力？
首先，他们应该继续努力使法币变得更好且作为更稳定的记账单位。正如国际货币基金组织总裁Christine Lagarde去年在英格兰央行发表的演讲中所指出的那样，“随着经济的发展，中央银行的最佳回应是继续执行有效的货币政策，同时接受新的想法和新的需求。”基于货币政策委员会成员的集体智慧和知识以及中央银行独立性的支持，现代货币政策为维持稳定的记账单位带来了希望。货币政策制定也可以从技术中获益：央行可能会通过利用大数据、人工智能和机器学习来改善经济预测。
其次，政府部门应该监管加密资产的使用，以防止监管套利和加密资产可能的（因轻监管）不公平竞争优势。这意味着需要严格采取措施来防止洗钱活动和恐怖主义资助、加强对消费者的保护，并有效地对加密资产交易征税。
第三，中央银行应该继续把他们的货币在结算媒介更具吸引力。例如，他们可以通过发行自己的数字代币来补充实物现金和银行准备金，从而使中央银行的货币在数字世界中变得更加平易。这种中央银行数字货币可以以点对点的方式进行交易，就像加密资产一样。
MRI解读：面对加密货币的竞争，央行应该做的是使自己的货币政策更加稳定。如果说区块链的兴起是基于信任，倒不如说很大程度上也基于人们对部分传统银行机构和政府（如委内瑞拉的现状）的不信任。提高央行货币（现金和准备金都属于基础货币）在结算媒介方面的吸引力，让民众和银行都更容易使用。同时，加强对用加密货币在监管套利和非法行为方面的监管也至关重要。
中央银行数字货币可以帮助对抗垄断力量—即强大的网络外部性对私人支付网络的影响。它有助于降低个人和小型企业的交易成本，这些个人和小企业很难（且很昂贵）获得银行服务，从而帮助他们实现远距离交易。与现金不同，数字货币的面值数量不会受到限制。
从货币政策角度来看，带利息的中央银行数字货币有助于在准备金需求减少时将政策利率传导至其他经济部门。这些货币的使用也将有助于中央银行继续通过发行货币赚取收入，这将使他们能够继续为其业务提供资金并向政府分配利润。对于许多新兴市场和发展中经济体的中央银行而言，铸币税是收入的主要来源，也是其独立性的重要保障。
可以肯定的是，在设计中央银行数字货币时需要慎重考虑一些选择并作出权衡，包括如何避免由于数字现金的便利而带来的银行运行的风险。更广泛地说，取决于金融和技术发展程度等情况，各国对利弊平衡的看法可能因国家而异。中央银行在数字时代面临挑战和机遇。中央银行必须保持公众对法定货币的信任，并在数字化、分享化和去中心化的服务经济中保证自己的地位。他们可以通过提供比加密资产更稳定的记账单位并通过使中央银行的货币作为数字经济交易中更具有吸引力的媒介来保持自身的重要性地位。
MRI解读：正如作者所言，设计央行数字货币需要根据国家现状慎重选择，并不是每个国家和地区都需要央行货币的数字化。保持法定货币的公信力（稳健性）和吸引力（便利性）同时重要。
附 MRI 的 Mikko 对本文的两点异议：
原文：随着更好的发行规则 - 也许，基于人工智能的“聪明”规则 - 其估值可能会变得更加稳定。 “稳定的”货币已经出现：一些与现有法币挂钩，而另一些则试图模仿通胀目标或价格目标的政策（“算法中央银行”）来制定发行规则。MRI点评：前半句当中的发行规则事实上是“货币主义”式的，这在历史上出现过，也已经被替代了。而基于“人工智能”的“聪明”规则是什么？作者没有进行论述，泰勒规则算“聪明”的规则吗？基于“人工智能”的规则并没能脱离传统的争论——即相机抉择的货币政策与规则基准的货币政策之争。
而至于后半句，所谓的“稳定”货币，其本质只是一种抵押品货币，通过一种既定的购买力去创造锚定该购买力的稳定货币，只是“借用了”既有的法币购买力关系，是不独立的。而那些模仿通胀目标制和价格目标的“算法中央银行”，仍然没有绕过“规则谁来定”的问题。
因此，这一段论述我们感到非常困惑。何东在“稳定”这一概念上似乎落入了循环论证的陷阱。
原文： 如果中央银行的货币不再为大多数经济活动定义记账单位 - 如果这些记账单位由加密资产提供 - 那么中央银行的货币政策就变得无关紧要。一些发展中经济体的美元化提供了一个类比。当国内金融体系的大部分运行以外币为主时，本币货币政策与当地的经济会脱钩。MRI点评：这一段的论述颇为关键，提供的例子也很直观。一些新兴经济体在面临美元危机时束手无策，就是因为本国央行的美元储备无法支撑其整体的美元负债，而本国央行也无法创造美元。整个央行的货币主权被金融市场的美元偏好“消解”了。相应的，作者担心加密资产将以类似的方式挤出中央银行，但问题就在于加密资产若要以平行的“结算中介/记账单位”的竞争者身份与中央银行争夺货币的“市场份额”，则必须先行解决自身稳定性和结算基础设施的应用问题，甚至还涵盖到加密资产的治理问题。
此外，作者在谈论CBDC时并未涵盖到财政部门，事实上，现代中央银行的独立性是由财政来支撑的。在未涵盖财政体系（Treasury System）的前提下研究CBDC，一定是缺角的。
