数字货币进化史：从比特币到DCEP，未来走向如何

2019年6月18日，社交媒体脸书（Facebook）宣布将于2020年发行数字货币Libra。这一消息为世界各国的主权货币带来了压力，加密数字货币和央行数字货币之间的利益冲突成为热点话题。本文将对加密数字货币和央行数字货币的现状和趋势进行回顾和论述，并分析“一带一路”背景下，中国央行数字货币的应用场景。

加密数字货币的现状和趋势

加密数字货币（cryptocurrency）是一种独立于中央银行、运用加密技术对货币的发行和转账实现监管的数字货币。2008年的金融危机席卷全球，也改变了人们对银行的看法。银行系统面临了前所未有的信任危机，而这一问题的产生使人们开始重新思考货币体系，数字货币应运而生。2009年，中本聪发表了一篇题为“比特币：一个点对点电子现金系统”的文章，勾勒了比特币的基本系统构造。随后，比特币宣告诞生，从此开始，加密数字货币频繁出现在人们的视野中，并且作为一种保值和支付的方式，逐渐受到人们的青睐。

随着比特币的快速增值，人们对加密数字货币也愈发感兴趣。如图1所示，加密数字货币的市值从2015年到2018年初翻了将近100倍，直到2018年才有所下降。其中，比特币的市值占比超过半数。如图2所示，从2015年到2017年，比特币的市值占比一直维持在80%到90%之间。2018年加密数字货币市场“闪崩”，导致比特币和其他加密数字货币价格大幅下降。尽管如此，比特币的市值依然占了将近半数。图3展示了比特币的价格走势，对比图1和图3不难发现，加密数字货币的市值走势与比特币价格走势十分相似。由此可见，加密数字货币的市值与比特币价格高度相关。

比特币的成功为企业和机构发行加密数字货币提供了动力。图4展示了从2015年到2018年加密数字货币的数量，如图所示，其数量随着比特币价格的飞涨，也呈现出快速上升态势，并于2018年趋缓。对比图3可知，加密数字货币的增速放缓与2018年比特币的价格“闪崩”有关。而尽管数字货币的发行受到了比特币价格泡沫的冲击，在2018年末，其数量又呈现出原先快速增长的势头。可见数字货币的发行受到比特币的影响有限。图5显示了除比特币外的数字货币的市值走势，对比图1和图3可知，其他数字货币的市值与比特币价格呈相似的走势，即其他数字货币的价格和比特币的走热有一定的正相关性。人们对比特币的关注和认可，增加了比特币的需求，同时也带动了人们对其他加密数字货币的需求。这说明投资者对其他加密数字货币持有乐观的态度，并期望首次代币发行（initial coin offering,ico）的加密数字货币能复制比特币的价格涨幅，从而获得高额回报。投资者的乐观情绪，致使加密数字货币市场过热，除比特币外的加密数字货币也出现了价格飙升的态势。此外，人们对现金的需求下降也从一定程度上影响了投资者对加密数字货币的未来预期。根据国际清算银行（bank of international settlement,BIS）2020年发布的抽样调查报告显示，有超过50%的央行因为现金需求下降而研发央行法定数字货币（central bank digital currency,CBDC）。这充分说明了加密数字货币，不论法定与否，都极有可能在不远的未来改变现有的资本市场乃至货币体系。

虽然2018年加密数字货币市场的“闪崩”给加密数字货币的价格带来了较大的冲击，但市值的下跌并没有使企业和机构的发币热情减退。如图4所示，2018年“闪崩”后，加密数字货币的数量呈现了原先的增长势头，可见加密数字货币的广泛认可和应用是未来的必然趋势。根据英格兰银行的研究，截至2019年2月4日，全球数字货币数量已经达到了2520，市值为1130亿美元，而在2018年同期，其数量为1483，市值为4429亿美元。虽然加密数字货币的市值仅为一年前的四分之一，并且在一年的时间里其价格走势并没有太大的起色，但数量却增长了将近70%，加密数字货币的发展势头可见一斑。

加密数字货币的不断涌现和发展促进了加密数字货币的创新和转型。2019年，社交媒体脸书（Facebook）宣布将于2020年发行加密数字货币Libra。消息一出，Libra立刻成为了人们关注的焦点，Libra零成本、无国界支付转账和不依赖于金融中介的概念吸引了大众的视线。比特币价格于Libra发行当日下跌2.56%，之后又开始攀升，可见市场并不看好Libra。其主要原因是，Libra的设计理念威胁到了美元在全球货币体系中的主导地位而遭到了美国政府的反对。同时，Libra链接的其他货币主权国家也因为担忧Libra的发行会对货币政策带来不利影响而反对Libra的发行。

那么，Libra究竟是一个什么样的加密数字货币呢？首先，Libra发行的主要目的是为了增加金融普惠性并提升跨境交易的时效性和成本效益。最初构想的Libra是由一篮子法定货币构成的多币种代币（multi-currency coin），其价值与篮子中的美元、欧元、英镑和日元等法定货币挂钩。这样一来，Libra的性质就相当于诸如新币这样，汇率挂钩于其他国家货币的法定货币。从某种意义上来说，它成为了一种平行于法定货币的新货币。因此，一旦以Libra结算的交易达到一定规模，将威胁Libra篮子中的法定货币及其货币政策的有效性，Libra 1.0宣告“难产”。

2020年4月，脸书发布了修订版的Libra白皮书。与此前的1.0版本相比，2.0版本对原先的多币种代币设计作了修改，增加了挂钩单币种代币（LBR）。Libra 2.0将由不同的LBR组成，每一种LBR都挂钩于一种法定货币，如USDLBR的价值挂钩于美元（USD），SGDLBR挂钩于新币（SGD）等。其性质类似于Tether USD等的稳定币（stablecoins）。因此，美国的用户可以用USDLBR进行交易，新加坡用户则以SGDLBR交易。每种LBR的价值基于Libra协会储备的该国法定货币或短期金融资产，而这些LBR合在一起又组成了集合代币Libra，从一定意义上维持了原先多币种代币的设想。

Libra的第二个重大变更在于，对此前饱受安全性质疑的支付系统进行了加固。Libra 2.0将根据LBR当地的法律法规调整风险控制和监管标准，并严格反洗钱、打击恐怖主义融资，协助打造健康的金融体系，大幅降低交易成本、增加金融普惠性。在Libra白皮书2.0中，提及了Libra协会愿意接受包括中央银行和国币货币基金组织（IMF）在内的世界各监管机构的监督和指导，并向瑞士金融市场监管局（Swiss Financial Market Supervisory Authority,FINMA）申请运营支付系统的牌照。Libra 2.0的“求生欲”显而易见。

此外，Libra 2.0还放弃了无需许可（permissionless）的构想，将对用户的合规性进行审核，以防各类非法金融活动。

最后，Libra 2.0增强了应对市场极端情况的机制。Libra储备将由法定货币和短期金融资产组成，这使Libra储备具有高流动性和低信用风险的特征，以更好应对未来可能出现的困境。

如此看来，发布Libra 2.0势在必行，一方面是脸书对政府监管做出了妥协，另一方面也是美国政府为了应对中国央行数字货币DC/EP而做出的让步。有消息称，Libra最晚将于今年年底发行。然而，由于Libra 2.0不再是原先去中心化的设计，加之脸书此前曾陷入客户隐私泄露门，一部分专家学者并不看好Libra。此外，脸书发行Libra 2.0的目的是为了降低金融服务成本，提升金融普惠性，也就是填补现如今金融体系的一些缺陷。而从监管者角度而言，LBR稳定币本身就是一种金融产品，需要受到监管。这形成了德罗斯特无限递归，Libra尝试着改变金融市场，而监管者却想要管理Libra，究竟Libra能否提升金融市场的功能性、还是最终仅作为一种新的投资标的存在还需拭目以待。

不论如何，Libra的重新设计说明了加密数字货币不能脱离监管独立存在，也不能代替主权货币，而加密数字货币的快速增长表明它切实解决了一些实际问题、有应用前景。国际清算银行（BIS）的调查结果显示，没有央行表示会允许加密数字货币广泛应用于境内或跨境支付。因此，加密数字货币的发展方向主要是解决中小企业融资难、提升经济生产活动效率等。目前，国外成熟的加密数字货币应用场景包括：

第一，财富管理。经济的发展使投资者的投资视野延伸到国外，这催生了加密数字货币在财富管理上的应用。国外诸如SwissBorg的理财公司通过发行基于令牌的（token-based）数字货币，使投资者能够通过数字金融资产实现“无国界化”的投资。

第二，企业融资。中小企业融资难一直是一个全球性的难题。联盟币利用区块链易追踪、难篡改的特性，记录中小企业的上下游交易和企业的历史背景，使中小企业的信息变得更加透明，从而解决其融资难问题。

第三，广告匹配。目前，网上的广告大多与人们的搜索结果和感兴趣的文章并没有太大的关联性。SolidOpinion运用一种基于令牌的加密数字货币，使文章发布者和评论者能够通过发文和评论赚取一定的数字货币，通过将数字货币换成法定货币获得报酬。与此同时，广告商则可以通过文章与广告内容的相关度选取文章，购买并支付一定的数字货币助其更有效地进行推广。

第四，跨境支付。一些认可度较高的加密数字货币，如比特币，可以用于进行支付。旅行中介Cheapair、欧洲一些大学、国际房产商Propy等一些国际公司机构接受客户以比特币进行线上和跨境支付。此外，高额艺术品和奢侈品通过加密数字货币支付，提高了其流动性。由于高昂的价格，在国内可能很难找到买家。加密数字货币则为这些高价艺术品和奢侈品拓展了市场，使其能在全球范围内进行交易，提升了其流动性。

央行数字货币（CBDC）的现状和趋势

加密数字货币的一大重要用途是央行数字货币（CBDC）。CBDC是由中央银行发行的法定数字货币。它有两种存在形式，一种是用于银行间支付、证券结算等场景的“批发式”（wholesale）CBDC，另一种是普通大众都可持有的“通用式”（general-purpose）CBDC。

批发式CBDC的实现方式是基于令牌（token-based）的系统，即一种受限访问数字令牌。通用式CBDC的实现方式有两种，除了基于令牌的系统之外，还可以通过基于账户（account-based）的系统实现。如果通用式CBDC的发行目的主要是为了取代现金，作为一种电子现金的形式存在，那么可以通过基于令牌的系统实现，而如果其目的是为了零售交易，则可以通过基于账户的系统实现。

截止目前，CBDC仍在开发或者试验阶段，还未有国家正式发行CBDC。国际清算银行（BIS）于2020年对21家来自发达国家的央行和45家来自发展中国家的央行进行的央行数字货币调查显示，有意向研发CBDC的央行正在逐年增加。如图6所示，有将近80%正在筹备或进行央行数字货币的研发工作，同比去年上升了近10%。报告称，有40%的央行已经进入测试阶段，10%已经进入试验阶段。预备发行通用式CBDC的央行更多来自发展中国家，其目的主要是提升支付效率、保障支付安全和增加金融普惠性。相对而言，发达国家发行通用式CBDC的主要目的集中于解决支付安全的问题，其他目的也包括反洗钱、应对现金需求下降等。其中，有相当一部分发达国家的央行认为CBDC的重要作用在于提升跨境支付的效率。

图6：CBDC研发或筹备中的中央银行占比

数据来源：BIS，东方证券

CBDC提升跨境支付效率，可以为主权货币国际化提供支持，为国际货币多元化做准备。全球一体化带动了新兴国家的飞速发展，美元的霸权地位开始动摇。回顾货币史，世界贸易中总有一个国家的货币处于主导地位，而霸权地位的形成主要归因于该国突出的政治经济地位。也正是因为领先的政治经济地位，该国的货币受到全球范围的认可和信任，因而在国际贸易中扮演的重要角色会日益稳固。

例如，一些发展中国家发行政府债券，由于担心本国货币不稳定而不能吸引投资者，政府会以美元为币种发行政府债券。诸如此类的国际贸易和投资会增加霸权货币的需求，引起滚雪球效应，进一步巩固其世界地位。

这意味着，除非处于主导地位的国家出现大程度的政治经济衰退而引发对该国货币的信任危机，这种霸权地位将很难发生改变。以英镑为例，一战前英镑一直处于世界主导地位，全球大半部分的贸易和投资都以英镑结算。究其原因，当时英国有多处殖民地，政治地位显著，且殖民地也大多使用英镑。即使英镑于1914至1925年间金本位制改革失败，其经济遭遇了不利影响，由于有殖民地的支持，英镑依然坚挺。然而，一战过后，英国因为失去了殖民地的支持而无法消化货币升值带来的国际收支影响，最终英镑在国际贸易中的主导地位渐渐被美元取代。

如今，美国经济正面临着结构性困难，随着美国霸权地位的动摇，其他国家是否会一如既往地大量购买和持有美国证券成为美国面临的最大问题。

自2008年全球金融危机以来，美国经济复苏主要依赖于消费。根据Kotz（2018），美国从2014年到2017年的GDP增长有81%来自于居民消费。相比之下，投资比例则大幅下降，2014年到2017年间的投资增长为2.1%，仅占了GDP增长的16%。在消费带动的经济复苏背景下，美国的进口增速快于出口增速，使贸易逆差拉大，美国内需变成全球内需，而美国降低利率释放国内流动性支持经济发展的政策，降低了居民的投资动机，促进了居民进行信用消费。低利率在降低居民投资、鼓励信用消费的同时，增加了美国的资本外流。而在美元霸权地位的催化下，全球对美元的需求上升，使美元升值，也令美国的资产包括金融资产更受投资者欢迎。外资流入使美国的贸易逆差和资本外流得以平衡，美国居民可以“高枕无忧”地信用消费。

这种经济增长和美元走强带来的隐患之一，是美国制造业的大幅下挫和失业率的增加。也是美国总统特朗普发动贸易战，对中国和日本等国家的进口产品加关税的主要原因。其目的是想通过缩小贸易逆差重振美国经济，从而延续美元的霸权地位，因为一旦中国、日本或者德国等欧洲国家停止购买美国国债，美国的经济将迎来寒冬。当然，美国经济崩溃势必会影响到其国债的价值，从而使债券持有人蒙受巨大损失，而如果这种情况是建立在另一种或另几种货币的崛起之上的，那么美国经济的结构性问题引发经济大衰退只是时间问题。通过CBDC提升跨境支付效率、增加主权货币的国际竞争力，将为美国经济结构引发全球经济危机带来转机。因此，发达国家将提升跨境支付效率定位为发行CBDC的重要作用是不无道理的。目前，CBDC面临的难题主要是分布式账本的技术性挑战。随着区块链技术的成熟，CBDC的发行指日可待。

中国央行数字货币现状和应用场景

中国央行数字货币（DCEP）于2014年开始研发，2016年又创建了数字货币研究所助力DCEP的设计和研究。目前，DCEP已经进入到试点阶段，来自官方的消息称，DCEP将具有电子现金的功能，可见DCEP具有通用式CBDC的构架，其运营模式将采用中央银行对接商业银行、商业银行对接大众的“双层运营模式”。值得注意的是，DCEP可以实现离线支付，在交易双方都没有网络的情况下，也能实现支付，这解决了现如今电子支付方式在一些信号受干扰的场景下无法完成交易的问题。

DCEP试点有着划时代的意义，这意味着中国朝一个高效率的经济体系迈出了一大步。DCEP的流通不仅能发挥反洗钱等监管作用，也能更好地结合大数据技术，对现金流向、个人企业收入支出等作出更系统的分析，帮助了解消费者习惯、投资者行为和产业结构等一系列目前来说较难获取数据和分析的领域，深入剖析财政政策和货币政策对经济的影响和对产业的支持，从而形成一个更高效的经济、金融体系。此外，DCEP不限定技术路线，用户可以自主选择兑换DCEP的方式，可以是基于区块链技术，也可以是基于传统账户系统的，并且DCEP和现金的地位是等价的，可以让用户逐渐适应、养成数字支付的习惯，也从一定程度上规避了挤兑风险。因此，DCEP具有多种优势，数字支付在未来有能替代电子支付的潜力，前提是央行能够保障数据和信息的安全、确保DCEP没有技术漏洞。采用区块链技术并不意味着去中心化，DCEP是基于受央行监管的中心化系统的，而中心化系统的一个弊端就在于“中心账簿”的安全问题。只有保障中心节点的安全，其他的成员节点才能正常工作，因此，DCEP面临的技术问题将是如何确保中央银行的系统是安全的。

DCEP的监管和经济效益也能更好地助力人民币国际化。如前文中所提到的，美国经济逐渐衰退将对其债权国带来不利影响，中国作为美国最大的债权国之一，需早做打算。近年来，中国对出口和外国投资的依赖逐渐减弱，循序渐进地完成了从劳动输出向技术输出的转型，而要进一步巩固经济实力和国际地位，人民币国际化无疑是必经之路。在此过程中，“一带一路”将发挥重要作用。2013年9月和10月，国家主席习近平分别提出了“一带”和“一路”的合作倡议。其中，“一带”是指“新丝绸之路经济带”，“一路”是指“21世纪海上丝绸之路”。“一带一路”倡议于2015年正式推进，目前已卓有成效，实现沿线国家平等参与、共享共赢、共同发展的愿景。对中国来说，“一带一路”既是中国为构建人类命运共同体出的一份力，也是为人民币国际化铺开道路。然而，“一带一路”为人民币国际化带来的收效有限。

如图7所示，中国跨境贸易人民币结算额于2015年出现显著增长。其中，跨境货物贸易人民币结算额于2015年出现了大幅增长，而服务贸易及其他经常项目的人民币结算额出现大幅下降，两者都于2015年后趋稳增长。从数量级来看，服务贸易及其他经常项目在跨境贸易人民币结算额中的占比，相对跨境货物贸易来说还较小。由此可以看出，通过“一带一路”促进人民币结算还有很大的空间。郭鹏（2020）研究表明，“一带一路”增加了中国的进出口贸易，促进了人民币在全球贸易中的结算功能。可见“一带一路”确实对人民币国际化产生了积极的作用，但仍有提升空间。

此外，图7中，直接投资同样于2015年前后出现大幅增长，随后则呈趋稳增长态势，其中，对外直接投资和外商投资的人民币结算额也呈现出相似的趋势。这表明了人民币在国际金融市场中的重要作用也日益凸显。根据图8，人民币环球指数（RGI）从2010年到2015年呈上升趋势，而后则回落并趋于稳定水平，可见人民币国际化仍有很长的一段路要走。林乐芬和王少楠（2016）指出，“一带一路”促进人民币结算，形成其他国家对人民币的需求，同时为沿线各国提供金融支持，加速人民币在国际范围内流通，并最后以外商投资等方式回流到国内，形成一个有效的人民币流通闭环，从而提升人民币在国际贸易和投资中的地位。在此路径中，金融体系的稳定性以及人民币的稳定性、安全性和结算便利性是建立各国对人民币信任机制的关键。通过DCEP进行跨境结算可以提升跨境支付效率，保障跨境人民币的稳定性、安全性和结算便利性，从而进一步增加人民币的国际认可度和国际流通效率，提高人民币在国际贸易结算中的比重和影响力，也解决了黑市洗钱等非法金融活动的“后顾之忧”。因此，若能保障DCEP的安全性并正式发行DCEP，“一带一路”将发挥更大的作用，人民币国际化也有望更进一步。

（作者邵宇为东方证券首席经济学家，谈润清为东方证券博士后（在站））