稳定币：设计一种价格稳定的加密货币

本文首发于「Unitimes·独角时代」

作者：Haseeb Qureshi

实用货币的职能有三：交换媒介、价值尺度和价值存储。其中，加密货币最擅长的职能当属交换媒介，与之相较，另外两项职能就显得逊色得多了。如果货币价格在一天内波动20%，它就无法有效履行其价值存储的职能。

既是如此，便有了对稳定币（Stablecoin）的需求。稳定币实为一种价格稳定的加密货币，其市场价格与另一稳定资产（如美元）挂钩。

看到这里，对于为什么需要稳定币，我们似乎并不清楚其中的原因。

加密圣杯

虽然比特币和以太币是两大主流加密货币，但其价格波动依旧很大。加密货币的波动也许会增加投机的可能性，且从长远来看，这阻碍了其在实际生活中的应用。

在进行加密货币交易时，企业和客户不希望面临不必要的风险。如果加密货币的价格持续大幅波动，我们就很难用比特币来支付薪水。除此之外，加密货币的波动性也严重阻碍了基于区块链的贷款、衍生品、预测市场及其它需要价格稳定性的长期智能合约的发展。

当然，有一些长尾用户并不想投机取巧。他们只是想在抗审查账本上保值，摆脱当地的银行体系、货币管制或经济危机。而现在，比特币和以太坊给不了他们这些。

关于设计一种价格稳定的加密货币的想法，一直以来都悬而未决。很多加密货币领域的创新和应用也一直因为价格不稳定而搁置。因此，设计一种“稳定币（Stable Coin）”长期以来都被认为是加密货币生态系统的圣杯。

但是，我们该如何设计稳定币呢？要回答这一问题，我们首先要深刻理解资产价格稳定的含义。

稳定的价格

所有的稳定币都意味着一种挂钩。稳定币一般来说与美元挂钩（所以一个稳定币的交易价格为1美元），但有时它也与其它主流货币或消费者物价指数挂钩。

当然，我们不能就此认定一种资产就应该按照确定的价格进行估值。借用Preston Byrne的话来讲：稳定币是一种由自身来决定价格的资产，而不是根据供求来决定价格的资产。

这与我们所知的市场运作方式是相悖的。

但这并不意味着稳定币是不可能的。它只是与货币挂钩，而与货币挂钩当然不是不可能实现的—现在仍有许多国家的货币与资产维持着“货币挂钩”机制。然而，几乎所有大型央行都已经放弃了与货币挂钩，部分原因是因为他们已经意识到挂钩往往不灵活且难以维持。

无论是1994年的墨西哥比索危机（Mexican Peso Crisis），1998年的卢布危机(Ruble Crisis)，还是黑色星期三(Black Wednesday)，历史一次又一次地告诉我们，在极其不利的条件下，“货币挂钩”机制难以维持下去。

然而，这样分析并不全面。

现实情况是，任何挂钩都可以维持，但只有在一定的市场行为区间内才能实现。对于不同的挂钩，其市场行为区间可能要比其它的更广。

不过可以确定的是，至少在某些市场条件下，挂钩机制还是可以维持下去的。而每个挂钩机制所面临的问题是：它能支持多大的市场行为区间？

如果你认为货币市场是随机游动的，每个挂钩最终都将走出其稳定范围，走向崩溃。那你为何不想想看，太阳也会吞噬掉太阳系，最终爆炸。

所以一个挂钩如果能维持20年，已经算是比较稳定的挂钩了。退一步来讲，哪怕在你还能见着纸币的时候，能保持稳定就很不错了。

任何挂钩都面临以下四重问题：

挂钩能承受多大的波动性？（即下行抛压）

维持挂钩的费用是多少？

分析挂钩可从中恢复的市场行为区间的难度有多大？

交易者观察真实市场状况的透明度如何？

最后两点很重要，因为货币挂钩均与谢林点（Schelling Points）有关。如果市场参与者无法确定挂钩何时会疲软，就很容易引起虚假新闻散播或造成市场恐慌，最终引发进一步的抛售——从根本上说，就是一个死亡螺旋。透明的挂钩对于操控和舆论波动反应会更加稳健。

总而言之，理想的稳定币应能承受大量的市场波动，无需过高的成本来维持，且易于分析稳定参数，并对交易者和套利者透明。这些特点可最大限度地提高其实际稳定性。

这些是我将要分析的不同稳定币方案的几个维度。

那么稳定币到底要怎么设计？

稳定币的种类

随着稳定币方案越来越多，我越发意识到可能的设计空间实际上是很小的。事实上，大多数方案相差无几，只有几个基本方案是切实有效的。

在高层次上，稳定币有三种实现方式：法定资产抵押币（fiat-collateralized coins）、加密资产抵押币（crypto-collateralized coins）和无抵押币（non-collateralized coins）。接下来我们逐一分析。

1.法定资产抵押的稳定币

如果想设计稳定币，最好先从法定资产抵押开始（如图所示）。只需设计一种加密货币，可以说是一种IOU，这种加密货币可兑换成1美元。

你把美元存入银行账户，并以1:1的兑换比例来发行稳定币。当用户想要将稳定币清算为美元时，你就将稳定币给用户转换为美元。这种资产应该要按1美元的价格进行交易—与其说这是一种挂钩，不如说这是1美元的数字表象。

这是最简单的稳定币设计方案。它是中心化的，你必须信任托管人，托管人也必须值得信赖。你还需要审计师定期对托管人进行审查，这可能是一笔不小的开销。

不过，这种中心化能给我们带来的是最大程度的价格稳定。这一方案能够承受任何加密货币的波动，因为所有抵押品都是以法定储备金的形式进行存储的，能够在加密货币贬值的情况下仍保持价值不变。而对于其它类型的稳定币来说，情况就不一定是这样了。

法定支持的方案也受到传统支付框架的高度监管和约束。如果你想退掉稳定币、取回法定资产，就需要通过汇款或邮寄的方式来进行，这一过程不仅耗时，且费用高昂。

优点：

1. 100%价格稳定

2. 最简单（一大优势！）

3. 由于在区块链上无抵押品，所以不易受到黑客攻击

缺点：

1. 中心化——需要一个值得信任的托管人来储存法定资产（否则容易被盗）

2. 成本高、清算慢

3. 被高度监管

4. 需要定期审查，以确保透明度

这基本上就是Tether设计初衷，但其近期内并未被审查。很多人都怀疑Tether实际上执行的是一种部分储备金制度，并非像声称的那样持有全部法定资产。其它像TrueUSD这样的稳定币也是如此，但其透明度可能更高。Digix Global也是类似的方案，只不过其抵押品是黄金而非法定资产。尽管如此，其根本属性是相同的。

2.加密资产抵押的稳定币

如果我们不打算与传统支付整合呢？毕竟这是加密货币的地盘！我们既然重新发明了货币，为什么还要依赖中心化的银行和国家支持的货币呢？

如果放弃法定资产，我们还可以避免中心化。于是自然就有了以下这一想法：我们做同样的事情，但不是用美元。我们用另一种加密货币的储备金来抵押稳定币。这样一来，一切都是在区块链上进行的，并不涉及法定资产。

但，等等！加密货币是不稳定的，这就意味着抵押品的价值会波动。而稳定币的价值显然是不该波动的。那么就只有一种方法可以解决这一难题：确保稳定币有足够的抵押品，这样就能应对抵押品的价格波动。

假设我们存入200美元的以太币作为抵押，然后发行100个1美元的稳定币。那么稳定币现在拥有2倍的抵押物。这就是说当以太币的价格下降25%时，稳定币仍有150美元以太币作为抵押品。

每个稳定币的价格仍然可以是1美元。这样一来我们就可以进行清算，向稳定币的持有者提供100美元以太币，剩余的50美元以太币还给原储户。

但人们为何会愿意用200美元的以太币来创造一些稳定币呢？这里有提供两种激励措施：首先，你可以给发行者支付利息，有些方案中也有这种做法。或者，发行人可以选择创造额外的稳定币作为一种杠杆。

这一点不是那么容易理解，其具体操作原理如下：如果储户储备了200美元以太币，那么他们就可以创造100美元的稳定币。如果他们用100美元稳定币再购买100美元以太币，就有了300美元以太币的杠杆头寸，由200美元的抵押品作为价值支撑。如果以太币价格上涨2倍，储户就有600美元。如果不这样操作的话，储户最终只能得到400美元。

从根本上来讲，所有加密资产抵押的稳定币使用的方法还是基于这一方案。若你使用另一种加密货币过多地抵押稳定币，如果加密货币大幅贬值，稳定币就会被清算。这些都可以通过区块链、以去中心化的方式进行管理。

但我们忽视了一个关键细节：必须要了解当前USD/ETH的价格，而区块链无法获取任何外部数据。那么如何才能获知当前的价格呢？

第一种方法是，专门让人不断在区块链上发布价格反馈表。这显然很容易操控，不过只要发布者值得信赖就足够了。第二种方法是使用谢林币（Schelling Coin）方案，按照Truthcoin来。这相比第一种就要复杂得多，需要大量的协作，但最终不是那么的中心化，也不容易操控。

加密资产抵押稳定币是一个不错的想法，但有几个缺点。加密资产抵押的稳定币比法定资产抵押的稳定币更易受到价格不稳定的影响，且不那么直观，会被自动清算。

如果你用以太币抵押稳定币，而以太币价格暴跌，那么稳定币会自动清算回以太币。此时，你就会面临正常的货币风险，而以太币可能会继续贬值。这对交易所而言可能是破坏性的——在市场崩溃的情况下，交易所就必须要解决稳定币余额和配对交易在瞬间变成潜在加密资产的问题。

防止这种情况发生的唯一方法是尽量多的抵押，这使加密资产抵押的稳定币的资本更加密集。 以法定资产支持的加密货币只需100K的抵押品来发行100K的稳定币，而加密资产抵押的稳定币可能需要200K、甚至更多的抵押品来发行相同数量的稳定币。

优点：

1. 更加去中心化

2. 可以快速、低价清算为基础的加密资产抵押品（只是一种区块链交易）

3. 非常透明——便于每个人查看稳定币的抵押率

4. 可以用来创建杠杆

缺点：

1. 在价格暴跌时可自动清算为基础抵押品

2. 相比法定资产抵押币，价格不够稳定

3. 受特定加密货币的影响

4. 资本使用效率低

5. 最为复杂

首个使用该方案的稳定币是由Dan Larimer在2013年创造的BitUSD（用BitShares作为抵押品）。从那时起，MakerDAO的Dai就被广泛认为是最有前景的加密资产抵押的稳定币（以太币作为抵押品）。Vitalik Buterin就曾提出过一个有趣的方案：使用CDO针对不同级别的贷款发行稳定币（最高级别可用作稳定币）。

3.无抵押的稳定币

随着对加密领域的深入了解，最终你们会问到这样一个问题：我们一定要使用抵押品来开启稳定币的设计征程么？不管怎么说，稳定币不就是一个协作游戏么？套利者只需相信我们的稳定币最终会以1美元成交就行。

美国不也可以摆脱黄金的标准，不再受任何标的资产的支持么。或许这意味着抵押品不是必要的，而稳定币可以采取相同的模式。

这种想法其实并不完全是一个新创意——其根源可追溯到70年代F.A. Hayek的观点。私人发行、无抵押、价格稳定的货币可能会对法定货币的主导地位构成极大的挑战。但是如何确保其保持稳定呢？

Seignorage Shares是由Robert Sams在2014年提出的一种方案。其基本逻辑很简单。如果你将智能合约模拟为中央银行会怎么样？智能合约的货币政策将只有一项任务：发行交易价格为1美元的货币。

但你怎样才能确保货币的交易价格呢？答案很简单：既然是你在发行货币，那么你就可以控制货币的发行量。

假设货币的交易价格为2美元，这意味着价格过高，或者说，发行量过低。为了解决这一问题，智能合约可以铸造新币，然后在市场上拍卖以增加供应量，直到其价格回到1美元，这将为智能合约带来一些额外的利润。从历史来看，当政府铸造新币为其运营提供资金时，所得的利润被称为seignorage（铸币税）。

但是如果货币交易价格太低怎么办？假设其交易价格为0.5美元。你就不能不发行流通资金，但你又如何降低发行量呢？那就只有一种办法：全部买进市场上的货币来降低其循环供应量。但如果你储存的铸币税不够全部买进货币呢？

Seignorage Shares表示：那好，我不用完铸币税，我发行股份，让你享有未来的铸币税。下次我发行新币获得铸币税时，股东也将有份。

换句话说，即便智能合约现在没有现金支付给我，但我也预估稳定币的需求会慢慢增加，最终赚取更多铸币税支付给所有的股东。这样可供应量将会降低，货币的价格会重新稳定到1美元。

这是Seignorage Shares的核心理念，其它类似的方案也支持大多数无抵押的稳定币。

你可能觉得Seignorage Shares听起来太疯狂了，根本无法实现，其实很多人也都有这种想法。许多人都抨击这一系统，原因显而易见：它类似于一个金字塔计划。承诺货币价格在未来会上涨，从而支持较低的货币价格，而这种增长必须得到同意该方案的新加入者的资助。从根本上来看，可以说Seignorage Shares的“抵押品”是该系统未来增长的股份。

显然，这就意味着在极端情况下，如果该系统最终不能继续增长，那就无法维持其挂钩机制。

但这可能是一个合理的假设。毕竟，几十年以来，大多数世界货币的货币基数的增长几乎没有什么变化。稳定的加密货币可能也会经历类似的增长。

天下没有免费的午餐。Seignorage Shares可以暂时缓解下行压力，但如果抛售压力持续的时间过长，交易者将不再相信股份最终会获得回报。这将进一步压低价格，并引发死亡螺旋。

该系统最危险的部分是太难分析。系统能承受多大下行压力？能承受多久？如果该系统开始衰退，投资大户或业内人士还会支持它么？系统崩溃后，何时才能恢复？这些都难以知晓，而且市场参与者也不可能意见一致。这使得该系统容易受到恐慌和舆论波动的影响。

无抵押资产的稳定币也易受到加密资产需求长期下降的影响，因为这种下降不可避免地会抑制增长。在加密资产崩溃的情况下，交易者往往会选择法定货币而不是稳定币。

这些系统还是需要尽早引流，直到它们可以实现健康的均衡状态为止。但最终，这些方案都会利用一个核心观点：归根结底，稳定币是一个谢林点。如果有足够多的人相信这一系统可行，那么这一观点会带来良性循环，从而让系统存活下去。

综上所述，无抵押的稳定币是最伟大的设计。无抵押的货币独立于所有其它货币。即使美元和以太币崩盘了，无抵押的稳定币也会作为一种稳定的价值储存而存活下来。这种稳定币不会有不正当的激励措施使货币价格上涨或下跌，这一点与国家央行不同。其算法只有一个目的：维持稳定性。

这一可能性令人兴奋，如果成功的话，无抵押的稳定币可能会彻底改变世界。但如果失败了，那将面临灾难性的后果，因为没有抵押品可以清算，稳定币可能面临全面崩盘。

优点：

1. 无需抵押品

2. 最去中心化、最独立（不受限于任何其他加密货币或法定货币）

缺点：

1. 需要持续增长

2. 大部分易受加密资产下跌或崩盘的影响，并无法被清算

3. 很难分析安全界限或健康状况

4. 复杂性

这一类别中最有前景的是Basecoin，它是通过增添一个先进先出的“债券”队列而建立在Seignorage Shares 上的。他们声称，这提高了协议的稳定属性，而且他们已经对各种结果进行了几次模拟。

理想的稳定币

稳定币对加密资产的未来至关重要。这些设计之间的差别虽然微妙，但非常重要。

不过，看过这些之后，我最主要的结论是：目前没有理想的稳定币。与大多数技术一样，我们最多能根据我们愿意接受的应用和风险状况来权衡取舍。

最好的结果就是不要试图过早挑选胜出者，而要推动大量稳定币试验在市场上取得成果。

如果说加密资产教会了我们一些东西，那就是很难预测未来。我认为，未来还有更多方案等待我们去发现。但从长期来看，无论哪种稳定币胜出，几乎都离不开这些基本设计。