导语：一份中概股“避雷”手册。
2020年的中概股不太平.....
中概股刚刚经历了惊心动魄的一夜。
4月7日晚，好未来教育发布公告称，在例行的内部审计过程中发现了某些员工夸大销售数据，制造虚假合同，好未来立即向当地警察报告，该雇员已被当地警察拘留。消息一出，好未来股价暴跌，盘后跌去了近60亿美金，超400亿人民币。
一波未平一波又起。同一时间，做空机构浑水再次出手，宣布正在做空爱奇艺，协助Wolfpack Research对爱奇艺进行全面研究，“我们认为它是一个骗局”，还估计爱奇艺将其2019年营收夸大了约80亿—130亿元人民币。受此影响，爱奇艺股价盘中一度下跌超14%，创始人龚宇深夜发文回应：邪不压正。
此外，知名教育公司跟谁学盘后大跌逾11%，此前曾遭遇做空机构指责：财务造假、刷单虚增学生人数、老股东抛售股票。今日早间，跟谁学创始人、董事长兼CEO陈向东在个人朋友圈否认做空报告“黑料”。
显然，瑞幸造假事件的影响才开始发酵，外国投资者大规模地质疑中国公司的数据，中概股正面临史无前例的严厉审视。接下来，谁会是下一个瑞幸？（投资界）
翻开瑞幸咖啡的“朋友圈”，谁是下一颗惊雷？
2011年4月，浑水做空中概股多元环球水务(PINK:DGWIY)，称其伪造审计报告，估计多元环球水务年实际销售额不超过80万美元，但它自称有1.54亿美元。这一报告直接击杀了多元环球水务。2012年，纽交所宣布将多元环球水务摘牌。浑水这家公司以做空中国公司出名，被称为“中概股杀手”。其创始人卡森·布洛克早年在中国做过生意，但因不了解什么叫中国特色，结果赔得很惨。他当时还写过本书：《傻瓜也能看懂的中国生意经》。回美国后，他拿起资本主义的武器，十年间，陆续做空了18家中概股公司。明星公司辉山乳业(HK:06863)曾被浑水坚定的认为财务造假。他们的调查人员为此，走访了35个牧场，5个生产基地和2个完全没有建设迹象的生产基地，还与辉山的供应商进行密切谈话。最终，其董事长杨凯从辽宁首富沦落成了失信人员。布洛克从破产到实现财务自由的路径很简单，“当屋子里发现一只蟑螂时，那么肯定不止这一只。”而这，也是巴菲特的观点。此次，浑水借助第三方调查报告“秒杀”瑞幸咖啡（Nasdaq：LK），再次震惊中美两国资本市场。
瑞幸咖啡事件同时也引发市场对下一个中概股造假的恐慌，机构高度关注已被做空的中概股公司，非常时刻宁可错杀，也要以避险为主。下面，我们来回顾一下部分近期被海外机构做空的中概股，包括万国数据、跟谁学、58同城、百济神州、优信等公司。 2020年3月26日，做空机构美奇金（J Capital Research）发布了一份关于万国数据（NASDAQ:GDS）的做空报告，指出万国数据收入中至少有25%是虚增的。业务上，万国缺乏创新，以数据中心和云服务为主，但财技上却让人眼前一亮。不像大多数中国公司，万国数据通过债务和资本支出的返程投资（round-tripping），创造虚假收入。随着万国数据收入线的增长，它需要筹集更多的债务以支撑这个幻象。所谓的返程投资，就是将资金转移到监管标准或义务较低的实体，空壳公司，金融工具，地点或个人之后返还资金的过程。给人的印象是资金来自干净的来源，因此完成一次往返。比如万国数据在GZI数据中心的建造中，支付给了建筑公司 4390万元，而其实际支出可能只有1000万元。美奇金指出，剩余的3300万元可能以购买万国数据“服务”的形式，又回到了万国数据手上。
除了返程投资外，万国数据还激进地确认未来的收入。但美奇金称，其中的一部分将永远不会实现。假收入是没有成本的，因此该策略还增加了报告的EBITDA，并降低了运营杠杆。使用此策略和其他策略，万国数据说服了投资者接受其高度定制的指标，并认为其是市场的赢家。那明显是错的。通过审查提交给国内监管机关的财务数据，美奇金发现了万国数据约13亿元人民币的未报告债务。美奇金同时质疑公司的现金余额。2018年的利息收入为1,920万元，平均收益率为0.9％，而中国的定期存款收益率大约在2018年占3％。与此同时，该公司为贷款支付的利率高达9.7％。难怪万国数据正在“积极”寻求新的贷款来源。经过大约一年的研究，进行了90多次访谈，并访问了万国数据 70个在使用中，或在构建过程中的数据中心中的63个。美奇金得出的结论：万国数据是一个复杂的庞氏骗局，其债务金字塔可能在2020年倒塌。 2020年2月25日，做空机构灰熊（Grizzly Research）发布了长达59页的做空报告，称在线教育公司跟谁学（NYSE：GSX）有夸大财务数据、刷单等问题。灰熊表示，如果一家中概股公司要伪造财务数据，一个明显的迹象是向SEC（美国证券交易委员会）提交的财报要比它的信用报告（credit reports）好得多。2017年，跟谁学的信用报告显示其净亏损8610万元，向SEC提交的数据为净亏损8700万元，差距不大。但是2018年，信用报告显示其净利润为1125.2万元，但跟谁学向SEC提交的数据为1965万元，跟谁学的7个主要经营实体在2018年夸大了74.6% 的净利润。
在收入方面，信用报告和向SEC提交的数据相差在2%以内。灰熊认为跟谁学2018年的盈利数据被动了手脚。灰熊发现，在招股书中，北京优联环球教育科技有限公司披露为跟谁学的关联方，并为广告费承接方。2018年，跟谁学从北京优联录得收入467万元，支付205万元；但到了2019年前三季度，从北京优联录得收入55.6万元，支付361.5万元。看得出，跟谁学在大幅提高对北京优联的支出。股权结构中，跟谁学通过VIE主体公司北京百家互联拥有北京优联30%股份，跟谁学创始人陈向东自己又持有10%，北京优联在国家工商总局注册地址不同于跟谁学，作为投资公司，应该独立运营且不合并财报。但是2017年的招聘信息显示，北京优联的实际营业地址和跟谁学及其子公司地址相同。多项招聘信息，以及离职员工（2016-2019年）简历表明，北京优联不仅是跟谁学的关联公司，更有可能和跟谁学是同一家公司。通过这个操作，可以将费用转移到子公司，隐瞒股东其真实的费用。对于报告虚假利润的公司，一个关键问题是解释并不存在的现金，而无需建立可疑资产负债表项目。灰熊怀疑跟谁学在购买房产的资本支出中造假，实付金额比财报中的金额要低很多。跟谁学在2020年1月31日宣布在郑州经济开发区耗资3.3亿购买了三栋楼。但是，建筑物总投资才7500万元，跟谁学支付价格高达4倍之多。存在夸大资本支出，进行资金转移。（4）早在2015年跟谁学就存在刷单，通过虚假账户购买课程现象。灰熊指出，根据2015年6月的一份报告，跟谁学要求公司下达订单（这意味着伪造的帐户购买跟谁学提供的在线课程，并为这些课程产生过高的需求）：
跟谁学还公开招聘刷单员。同时，大量微信群也出现相同好评。不管从百度搜索、微信指数还是其他第三方数据来看，跟谁学和高途都没有特别出色。即使在今年一二月份，在线教育最受益的这段时间，百度指数显示跟谁学表现也很平常，不及学而思。
QuestMobile公布的2020的春节前后教育学习APP日活前五排行榜中，并没有跟谁学。灰熊还发现在跟谁学和高途的手机APP下载量也不及同行。
灰熊作为新兴的做空机构，目前发布过 5 篇报告，其中有 2 篇针对中概股公司的报告，另一篇是针对58同城的做空报告。2020年2月13日，灰熊发布了一份对于58同城的做空报告。报告指出，在过去三年中，58同城的总收入似乎被报高了46亿元人民币。国家工商行政管理总局（SAIC）的文件表明，58同城在早年向美国证券交易委员会（SEC）低报了其营收，使得增长更加迅猛。在2013年至2018年期间，SEC的文件显示，58同城每年的增长率惊人地达到了71％，而SAIC的文件却显示出低得多的50％。有趣的是，该公司似乎在2016年收购赶集网之后刚开始向SEC报告虚假收入。 
其实，早在2019年3月6日，另一家做空机构GMT Research就在质疑58同城操作利润，通过并表和拆分将亏损业务排除在损益外，掩盖亏损。GMT Research在报告指出，58到家，原本是58同城的子公司，但是因为亏损严重，于是2015年11月的时候，58同城把58到家进行分拆，变成他的关联公司。这样做的好处是，58到家的亏损可以从58同城的资产负债表中剔除，而58同城从这次分拆中还确认了分拆收益2.93亿元，以后只按照一定的比例承担58到家的亏损即可。2018年58同城的财务报表显示，58到家确认的损失，大幅减少，GMT推测，可能是58到家业绩改善，但是也可能是因为58同城确认的占比减少导致的，因为他们不透明，所以存疑。GMT Research指出2015年，58同城并购瓜子二手车时，占有54%的股权，但是经过一系列复杂的操作，最后它把股权降低到了45%。也就是说，54%股权时候，瓜子二手车的亏损和盈利需要全部并到58同城的资产负债表，但是低于50%则可以剔除出去。今年2月份，58同城把瓜子二手车的部分股权，以7.14亿美元出售给第三方投资者。但是因为不知道怎样估值，所以无法判断到底他们是否亏损。报告指出，他们以同样的手段，也操作了58同城的金融业务，把亏损排除在外，把控股公司变为关联公司。这样让他们的整个报表越来越好看。同时，GMT Research指出，58同城在并购赶集网时，赶集网有巨大的亏损21亿，但是并购后，马上盈利就得到了极大改善。该机构推测，他们可能把当年的成本放在收购前计算，但是把利润放在收购后计算，于是就有了靓丽的报表。而且，GMT Research还认为，这些操作下来，虽然58同城的财务报表就变得好看多了，但这好看的背后，只是财务技巧的灵活运用。58同城早已走向没落，各个实际业务成了“又没有竞品大，也不强”的代表。所以，为了股价和颜面，只能把形式主义的精髓完美表现出来。2019年9月5日，美奇金（J Capital Research）发表一份关于中国药企百济神州（NASDAQ:BGNE）的做空报告，指出了百济神州的七大问题，包括管理成本过高、虚假收入、世界上最昂贵的研发人员、新药审批没有特权、可疑收购、没有什么投资价值、伪造销售。美奇金指出，百济神州伪造营收，其实际营收比披露的少57%。通过在中国进行的采访和对中国税务部门财务报表的审查，美奇金发现自2017年第四季度以来，百济神州已经伪造了超过1.54亿美元的营收。当时该公司接管了新基制药（Celgene）的药物在中国的销售业务，百济神州从离岸的新基制药购买，出售给中国分销商，然后从该分销商处购回药品。这意味着该公司将其营收夸大了133%。
2019年4月17日，美奇金（J Capital Research）发表一份关于优信（NASDAQ:UXIN）二手车平台的做空报告，指出优信存在虚高交易、隐藏债务、虚假金额、循环交易、夸大库存、创始人转移资金等问题。（1）虚高的交易：优信夸大其汽车交易量高达40%。美奇金投资分析师Anne Stevenson-Yang认为，优信将汽车销量夸大了至多40%。大部分线上二手车平台对信息展示是收费的，然而优信为了制造规模假象，对经销商的产品展示采取免费形式。该报告表示，优信在网站上展示的“可以购买”的汽车，有很多是其他公司销售的，或许根本就不可购买。经销商估计，优信展示的汽车，至多有40%并非由优信卖出。美奇金指出，优信在中国运营实体公司的财务报告显示，公司债务水平高之惊人，公司面临倒闭风险。这些债务完全没有被公开报告给美国投资者。在优信子公司凯枫融资租赁(杭州)有限公司2016-2017年的一份财务报表中，公司帐面上的债务高达241亿元人民币，是优信市值的两倍多，而债务未在美国财务报表中披露。该报告认为，优信将汽车作为抵押品，并在“租赁”期间拥有这些汽车。截至2017年12月31日，凯枫融资持有248亿元人民币的借款和2414亿元人民币的长期资产。资产应该是客户支付贷款时持有的汽车。优信在其IPO招股说明书中报告：“通过我们的贷款便利化服务购买的汽车被抵押作为抵押品。”这份报告认为，这一庞大的债务融资可能被用于将钱转移到国外。优信蓄意抬高汽车账面价值以获得高金额贷款，有时高达两倍。这意味着贷款抵押物价值远低于偿付违约所需的金额。该报告认为，被高估的价值是用于获取公司真实需求以外的贷款，同时，内部人员从公司内抽取的现金数额远远大于正常的现金流流出。（3）循环的交易：“收入增长”的秘笈是一种特殊的POS机。美奇金发现优信获得“收入增长”的秘笈是一种特殊的POS机，机器内部嵌有的优信专属软件能将其他无关的交易汇入优信的账户。证据表明，优信把这些第三方交易皆记做自己的收入。优信为这些参与并使用 POS 机的车商提供交易补贴。除了以上提到的近一年的几篇做空报告，2018年，以下中概股也曾被做空过：好未来：浑水指其财务造假，直接修改账面数字，关联交易从而虚增利润陌陌：美奇金指其直播存在严重刷单，许多用户在支付后又将75%-100%的现金收回，约40%营收可能是“洗”出来的。猎豹移动：Kochava指其旗下多款应用程序通过虚假点击骗取广告费。回顾这两年中概股公司因财务造假而被做空的事件，其实就是一句话：当上市公司毫无顾忌挥起镰刀时，殊不知，自己在别人眼里，也只是棵被人收割的大韭菜。什么样的公司有财务造假嫌疑
文/深交所综合研究所副研究员陈彬、深交所博士后刘会军
中国概念股因财务造假问题遭遇做空潮，引发广泛关注。香橼公司和浑水公司作为做空中国概念股的主要机构，在揭露中国概念股财务造假方面十分精准。分析香橼和浑水做空研究报告发现，中国概念股所表现出的一些表性特征与财务造假有极强的正向相关性。
这些特征主要包括：
远高于同行业的毛利率；
报给工商和税务部门的文件与报给SEC的不一致；
有隐瞒关联交易的情形或收入严重依赖关联交易；
可疑的主要股东和管理层股票交易；
审计事务所名不见经传且信誉不佳；
管理层的诚信值得怀疑；
更换过审计事务所或CFO；
过度外包、销售依赖代理或收入通过中间商；
复杂难懂的超过商业实际需要的公司结构；
超低价发行股票。
香橼和浑水公司发现中国概念股财务造假和做空的过程启示我们：第一，推行上市公司分行业监管有利于监管人员发现上市公司的财务问题。第二，建立预警指标体系有助于监管人员排查、甄别上市公司的财务问题。
2011年，中国概念股特别是中小公司股票集中遭遇美国空方“阻击”，甚至在2011年3至6月份一度引起抛售中国概念股的狂潮。中国概念股之所以被集中做空与中国企业在赴美上市（尤其是反向收购）过程中过度包装和财务造假有关，但是，也与几家做空中国概念股的专业公司推波助澜有关。其中，香椽公司和浑水公司在做空中国概念股的浪潮中以其精准的出击赢得了无数的争议和关注。在进行制度性反思和修补的同时，这两家公司发掘和质疑中国概念股财务造假的手段也许同样值得我们思索和借鉴。他们是如何精准的发现上市公司
财务造假的？他们有什么特别的指标体系或方法吗？本文的目的就在于探讨香椽和浑水公司发现中国概念股财务造假的方法，以期为我国监管层改进对上市公司监管工作提供一些借鉴。
自诞生以来，香椽公司（Citron）和浑水公司（Muddy Waters）共做空23家中国概念股，其中纽约交易所上市公司4家，纳斯达克上市公司16家，多伦多交易所上市公司1家，在美国OTC交易的上市公司2家。在被做空的中国概念股中，有7家已经被退市，1家被停牌，有11家出现60%以上巨幅下跌，另有2家公司尚处于做空战役之中。并且，这些公司在被做空之后，公司及其高管大多遭到了监管部门的调查或集体诉讼。香椽公司和浑水公司的具体战绩如下：
香椽公司由安德鲁•莱福特（Andrew Left）创立，其主要业务为做空，但并非专门针对中国概念股。自2006年至今，香椽公司共做空18家中国概念股，其中2006年2家，2007年4家，2008年1家，2009年2家，2010年3家，2011年6家。这些公司中有2家来自纽交所（新东方和东南融通），14家来自纳斯达克，2家来自OTCBB。除在新东方上失手和哈尔滨泰富电气的做空战役正在进行之外，其他的做空均以香椽的胜利告终。目前，有6家公司已经被退市，5家的下跌幅度在90%附近或以上，4家在70%左右，1家在20%左右。
浑水公司由卡森·布洛克（Carson Block）创立，是一家专门为做空中国概念股而成立的公司，其公司名称中的“浑水”即取自中国成语“浑水摸鱼”。自2010年中至今，浑水公司共正式做空5家中国公司（中国高速传媒被香椽和浑水公司同时做空），其中2家公司已经被退市，1家被停牌（结局很可能是退市），另2家分别出现60%和70%左右幅度的下跌。此外，浑水公司还针对另一家中国概念股公司展讯通信以公开信的形式列出了许多疑点，希望管理层能给予答复，但并未发表正式的做空报告。与香椽公司的做空对象主要来自纳斯达克不同，浑水的做空对象有许多都是规模较大的公司，如来自纽交所的2家公司和来自多伦多交易所的嘉汉林业，嘉汉林业在被做空之前市值高达70亿美元。
针对上述23家公司，香椽公司和浑水公司一共发表了39份研究报告，通过对这些研究报告的分析，我们大致可以发现是上市公司身上的何种腥味吸引了做空者的到来。通过报告可以发现，香椽公司和浑水做空中国概念股的理由大致可以分为两类，一类是基于市场理由的做空，另一类则是基于违规理由的做空。
基于市场理由而针对中国概念股发起的做空比较少见，仅有新东方、金融界、奥瑞金种业和斯凯网络属于此类。香椽公司在2009年建议做空新东方的理由主要是跟中国的同类公司相比，新东方已经被高估。被香椽公司拿来作对比的是华尔街英语，因为当时华尔街英语被以1.45亿美元的价格转手。香椽公司做空金融界的理由则是认为金融界当时收入的大幅增加（以及由此带来的股价大幅上升）是因为中国火爆的股市，而这是不可持续的，且与同行相比，金融界已经被高估。1质疑奥瑞金种业和斯凯网络的理由则主要是因为它们的技术和商业模式并不诱人。
香椽公司在以市场理由做空中国概念股方面并不成功，如新东方在被香椽做空之后股价上升了超过100%，奥瑞金种业和斯凯网络的下跌幅度也不大，这反映出香椽公司在对公司进行市场估值方面并无特别优势。香椽公司的创始人莱福特也承认在预测公司的市场前景方面，他失手颇多，但是，他值得自豪的是在揭露公司的财务造假方面从未失手。
除新东方等4家公司之外的中国概念股都是被香椽和浑水公司基于违规理由做空的，而这些违规指控都可归结于一点，那就是“财务造假”。通过报告可以发现，公司造假的手段各不相同，但是发现造假的突破口却如此相似。香椽和浑水公司尽管在具体的调查手段上有所不同，比如，香椽公司更加依赖对上市公司财务报告等公开信息的分析和对照，而浑水公司由于是律师创立的，较多地采用了暗访、走访客户及经销商等实地调查手段。但是，吸引他们对公司展开调查的突破口却是类似的。香椽公司在其报告中也一再强调，发现公司造假根本不需要多少高深的财务知识，也不需要多大规模的调查，只需要具有常识和一点点的尽职调查。那么，是什么样的理智帮助做空者锁定猎物的呢？剔除上述4家基于市场理由被做空的中国概念股，在剩余的19家公司的做空报告中，我们可以发现一些反复出现的突破口，而香椽和浑水在很大程度上正是根据这些突破口和进一步的尽职调查对公司的财务报告提出质疑的。根据出现频率统计，得到如下表格：
表1：风险特征出现频率统计
香椽和浑水在其报告中认为这些特征和财务造假有极强的正相关性，具体情况如下：
▌1.远高于同行业的毛利率
有些公司的业绩太好了，好得都不像真的了。香椽的研究报告中反复出现的一个词汇是“too good to be true”；反复强调的一个逻辑是，在充分竞争的市场中，每家企业只能取得平均的利润率，除非这家企业有足够合理的理由，如先进的技术、行业的领头或垄断地位等。
如果理由不够充分，而企业又取得了远高于同行业的毛利率，那么，财务报告存在造假的可能。
厨房小家电生产商德尔集团（Nasdaq:DEER）公布的平均年增长率为400%，毛利率比行业龙头九阳股份还高46%，而九阳的规模是其8倍，而且德尔集团几乎没有任何广告和零售终端开销。在淘宝网的厨房小家电生产商“关注度”排名中德尔更位列第51名；在最近的时期，最多的产品只卖出9件，绝大多数产品的销售量为0，而九阳产品每周的销量高达几千件。这像一个每年增长400%的公司吗？你还相信它的毛利率比九阳高46%吗？新博润（Nasdaq:BORN）宣称其发明的湿法制酒工艺是中国白酒制造业的重大技术革新，因而取得较高的毛利率，但是招股书中列明的2007、2008、2009和2010年前3个月的研发投入却只有8万、12万、20万和15万人民币左右。你相信这是能够带来超高毛利率的重大技术革新吗？
中国高速传媒（Nasdaq:CCME）公布的财报甚至比FocusMedia更赚钱。每块屏幕所创造的收入是其他公司的3.5倍，中国高速传媒大约有5.5万到6万块屏幕，华视传媒有12万块。在2010年的第2季度，华视的总收入是3100万美元，而中国高速传媒用不到华视一半的屏幕创造了5300万美元的收入。并且华视的屏幕主要在一线城市，而中国高速传媒的主要在2、3线城市。在google和baidu中搜索户外媒体广告商，也几乎见不到中国高速传媒的任何报道，也没有任何有影响力的分析师关注过该公司，而同行业的巴士在线（Bus-online）、世通华纳（Towona）和华视传媒（Vision China）则报道广泛。中国高速传媒每投进1元钱，当年便可赚回超过50分，这样的资产回报率“已经超过Google、苹果和微软，而且还是在未引起任何主流媒体注意的情况下悄悄实现的。如果这是真的，那么，这个案例至少值得商学院反复学习100年。”
▌2.报给工商和税务部门的文件与报给SEC的不一致
工商和税务等部门保存的企业资料是发掘公司财务造假的一座金矿。但是，这些资料存在一定的争议性，有些企业可能为了规避或逃避税收等而向这些部门故意隐瞒公司的真实情况。香椽和浑水公司认为工商等部门保存的文件和报给SEC的文件存在些许差异是可以理解的，但是当差距达到一定程度的时候（如90%以上），对于推断企业的财务造假便具有了实际意义。此外，在有些资料中还夹杂有企业经过会计师事务所审计的财务报告，这些经过审计的报告具有更高的可靠性。
哈尔滨电气（Nasdaq:HRBN）的工商登记资料显示2010年净利润不到1200万美元，而财报显示净利润为8000万美元；SEC材料显示负债为1.51亿，而工商登记材料显示为2.76亿。
绿诺国际（Nasdaq:RINO）的工商登记资料显示2009年收入为1110万美元，业绩为亏损，但是报给SEC的文件显示收入为19260万美元，净利润为5640万美元。并且，公司公开的增值税缴纳数额和收入完全不成比例；产品销量大增，但是原材料的进货量却没有增加，显示存在财务造假嫌疑。
多元水务（NYSE:DGW）公告的2010年收入为10亿人民币，2009年收入为7.834亿人民币，但是多元水务的中国工厂的工商登记资料中的审计报告表明其2009年收入应在330万至560万人民币之间，收入被夸大了超过100倍。
东方纸业（NYSE:ONP）2008年收入被夸大超过27倍。中国公司的工商资料表明公司的收入只有240万美元，而公布的则是6520万美元；2008年纳税只有45350美元，而公开宣称的则是290万美元。
此外，值得注意的是，香椽和浑水有时也会调查上市公司前10大客户或代理商的工商登记资料。如报告中指出：嘉汉林业几家代理商的工商登记显示其注册资本只有几万美元，但每年却做着几亿美元的大生意；东方纸业前10大客户中的许多客户都规模太小，根本不可能购买那么大量的纸，显示这些公司存在造假嫌疑。
▌3.有隐瞒关联交易的情形或收入严重依赖关联交易
大量关联交易的存在使得公司有虚构公司业绩或掏空上市公司的可能，因而其业绩的坚实度和财报的可信度都随之降低。如果一家公司存在未披露的关联交易，其缘由也往往不会是信息披露过失那么简单，背后可能存在更大的问题。对中国公司而言，土地房产类的关联交易有时是利润腾挪的安全港，因为土地房产不但比较值钱，而且价钱的评估也不容易。
泰诺斯资源（OTCBB:TNRO）的生产设施是从关联方租用的，而公司的第一大客户也是关联方。中国阀门（Nasdaq:CVVT）收购Able Delight，但是却没有披露董事长的外甥拥有AbleDelight34%的股份。
新泰辉煌（Nasdaq:BRLC）的主要供应商、债权人和一家主要股东都是一家名为Kolin的公司。
嘉汉林业（TO：TRE）的一些代理商的法人代表和董事长是来自嘉汉林业的高级管理人员，公司对此未予披露。
多元水务（NYSE:DGW）2009年向慧元（惠元）研究所支付了2620万元人民币的咨询费，而公司却未披露该研究所是多元水务董事长在北京用3万元注册的一家个人独资企业。
东南融通（NYSE:LFT）有70%以上的雇员来自同一家外包劳务公司，并宣称该公司是无关联第三方。但是这家劳务公司除这笔生意之外未见其他商业存在，而且也未见试图开展其他生意，该公司亦没有自己的网站，与东南融通使用同样的电子邮件后缀，办公地址在同一栋楼，给政府的报备文件也由东南融通法律部职员签署。
▌4.可疑的主要股东和管理层股票交易
主要股东和重要管理人员的股票交易有时会有暗示意义。公司业绩下滑时，管理层抛售股票不是好兆头；当公司的公开情况显示公司存在重大利好，而主要股东和管理层却积极兜售股票时，更不是好兆头。美国超导（Nasdaq:AMSC）在发布4.5亿美元大额销售合同的当天CEO套现1100万美元，CTO和其他一些董事也有套现行为。新泰辉煌（Nasdaq:BRLC）公布了不错的业绩，但管理层却毫不犹豫的抛售股票。东南融通（NYSE:LFT）在上市后的4年内，其主要创立者也是董事长把其所拥有股票的70%，价值超过2.5亿美元，无偿赠送给了朋友和公司职员。公司的解释是钱对董事长已经毫无意义，但董事长却有以不合法手段谋取钱财的经历。
▌5.审计事务所名不见经传且信誉不佳
对中国概念股进行财务审计的经常是一些名不见经传的小公司，而这些小公司在中国又无分支机构，不得不将业务委托给中国的一些事务所进行，这就为造假提供了空间。此外，中国的审计主要围绕发票进行，较少进行实际核实，而发票很容易造假。如果公司公布的审计报告存在错误，且制作粗陋，则更表明会计师不认真或不称职。
有许多中国概念股都是因为聘请了信誉不佳的审计公司而引起做空公司的关注，比如中国阀门、绿诺国际和哈尔滨电气都聘用了Frazer Frost作为审计公司，而Frazer Frost曾多次受到SEC的惩罚。此外，德尔集团聘请的Goldman Kurland & Mohidin公司也存在信誉问题，其审计的3家公司暴跌，1家因财务信息披露违规被摘牌。
▌6.管理层的诚信值得怀疑
不诚实和不值得信赖的管理人员会使公司的财务报告更宜出现造假的可能性。如果一家上市公司的核心股东或重要管理人员在过去有严重污点或有事实表明其不值得信任，那么，公司财务报告的可信度将随之降低。
银泉科技（OTCBB:CVDT）的核心管理人员一直通过包装仙股赚钱。绿诺国际（Nasdaq:RINO）董事长夫妇在RINO完成1亿美元集资的当天从公司借款350万美元在OrangeCounty购置豪宅，而且董事长夫妇和其他管理层、独立董事以及审计事务所之间存在非同寻常的关系。
新华财经（Nasdaq:XFML）的重要股东Dennis Pelino和两位独立董事都来自同一家因众多的违法犯罪行为被退市并被宣布破产的公司Stonepath Group。并且，新华财经母公司的董事Shelly Singhal曾经先后卷入两起重大的股票诈骗事件，还有证据表明他曾经从别人那里购买股票但从未付钱，而新华财经的CFO、董事，甚至是独立董事都与Shelly Singhal有非同寻常的关系。
泰诺斯资源（OTCBB:TNRO）的管理人员就更有传奇性。19世纪80年代，James Poe曾经是South China Resource Corp的CEO，而他的夫人Paula Poe也是这家公司的董事之一。
该公司在温哥华证券交易所交易，宣称和中国政府合作养殖对虾。这家公司向投资者开出了许多诱人的许诺，结果是股票飞涨，但诺言从未兑现，最终破产。在破产后，Poe和她的夫人又缔造了另一个伟大的“中国故事”Pan Asia Mining Corp，该公司在多伦多证券交易所交易。这一次是宣称和中国政府合作开发中国唯一的钻石矿。到2001年，这家公司把投资者融给它的3900万美元全部输光。该公司也因发布虚假消息和故意夸大资产而被停牌。公司的CFO Don Nicholson也因故意发布虚假消息被处罚。加拿大卑诗省证监会的处罚记录显示James Poe夫妇也曾因违规交易被处以证券市场禁入。现在，这些人又组建了泰诺斯资源，只不过James Poe将名字改为James Po，CFO换为Don Nicholson（不是原先的那位，是原先那位CFO的儿子，原先的那位仍然担任公司的顾问），Poe的夫人也不再是公司的董事，而换成了他大约20岁的女儿Crystal Poe。“尽管该公司刚从市场融资500万美元，但表示公司财务状况的红旗比中国五一劳动节大游行上的红旗还要多。”
▌7.更换过审计事务所或CFO
更换审计事务所或CFO也被视为造假的征兆，尤其是频繁更换或者前后聘请的审计事务所都名不见经传的时候。此外，与审计事务所关系过密或聘请不会讲中文的外国人担任CFO也被视为负面特征。
绿诺国际（Nasdaq:RINO）3年经历了4任CFO。中国生物（Nasdaq:CHBT）4年经历了5任CFO。新泰辉煌（Nasdaq:BRLC）审计事务所刚刚更换，并且前后两家事务所都名不见经传。嘉汉林业（TO:TRE）审计事务所是Ernst&Young，而TRE的董事会看起来似乎是专门为前Ernst&Young合伙人设计的退休计划，有5位董事来自Ernst&Young。展讯通信（NASDAQ:SPRD）CEO和CFO分别于2009年2月和4月离职；2009年10月，新任CFO又离职，在任仅4个月。2009年9月，审计委员会一名委员辞职，2009年9月审计事务所德勤被更换。
▌8.过度外包、销售依赖代理或收入通过中间商
财务造假的手段之一就是宣称公司的大部分劳务、业务、销售等采取外包作业，这样将避免使公司面对众多的交易对手，并将公司的具体运作情况尽可能的移出财务报表。
多元水务（NYSE:DGW）宣称通过分布于28个省的80个分销商销售产品，这使得易于造假，因为不需要提供客户增长的记录，也易于确认收入。东南融通（NYSE:LFT）超过80%的工作人员来自劳务派遣，这使得其将大量的财务信息转移到表外，使人们难以分析其真实的财务状况，如每个员工创造的收入及每名员工的支出等。嘉汉林业(TO:TRE)宣称大多数业务都是通过代理商进行，代理方代替采购木材、代理加工、代替出售、代替收款、代替交税，所得再从代收的货款中扣除。中间商代替缴纳增值税和所得税，这样公司就可以操纵收入，而不用出示主要的审计凭证，即增值税发票，留给审计事务所的可审计痕迹很少。
▌9.复杂难懂的超过商业实际需要的公司结构
很多公司的结构非常复杂，虽然可能给公司带来税务优势，但是在造成营运上低效率的同时，也方便了财务造假和资产转移。尤其是那些通过不同的国家和地区联结起来的公司，格外值得警惕。
例如，嘉汉林业（TO:TRE）的海外结构复杂难懂，利用至少20个英属维尔京群岛公司联结起来，这种复杂不透明的结构既非出于税收方面的考虑，对一个合法经营的实体而言也完全没有必要。
再如，多元水务（NYSE:DGW）在上市之后设立了大量的分支机构，高度集中于北京和廊坊，根本不是为了拓展公司在各地的业务，只是为了方便进行关联交易和腾挪资金。
▌10.超低价发行股票
部分公司愿意以看起来过低的价格发行股票，应提防这些公司的实际价值根本不是宣称的那样。
例如，中国新博润（Nasdaq:BORN）宣称在银行有大笔现金，但却以超低价发行股票，显示公司非常缺钱。再如，泰诺斯资源（OTCBB:TNRO）股票交易价格在5美元附近时，设计了复杂的发行策略，以略超过1美元的价格增发。
除以上特征之外，香椽和浑水的报告亦明确指出的可怀疑公司造假的特征还包括：公司高管报酬过低、请求信息披露豁免、公司网站简陋或提供的信息不够充分、缴纳的税收和收入不成比例、财务报表比较粗糙、信息披露内容格式在年度之间不一致、与同行业公司相比纸面财富的比例过大、即刻威胁起诉爆料者等。
香椽公司和浑水公司做空中国概念股的方法在某些方面对于改进我国监管层对上市公司的监管工作具有一定的启示意义。
通过分析香椽和浑水公司的研究报告可以发现，许多公司的财务问题都是通过与同行业公司对比的方式发现的，如远高于同行业的毛利率、公司在行业内所处的状况、与同行业公司相比的资产构成，甚至技术状况等。由此，在我国监管层针对上市公司的监管工作中，若按照行业划分上市公司由监管员分行业进行监管，将有利于发现上市公司的财务问题。
2建立预警指标体系有助于监管人员排查、甄别上市公司的财务问题
香椽公司和浑水公司做空中国概念股的经验表明尽管某些特征的出现并不一定表明上市公司存在财务造假，但是这些特征的确和财务造假存在相当程度的正向关联。上市公司监管工作不能离开监管人员的判断，但是恰当的筛选和运用这些特征，将有助于监管人员梳理、排查和甄别上市公司的财务问题。因此，我国监管层可以考虑在适当的时候，结合评级机构的评级指标、国内外财务造假案例，筛选和甄别出若干风险特征，建立一套预警指标体系。
