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区块链STO真的是未来吗?

2018-11-7 16:02

来源: celuelawyer


在ICO甚嚣尘上之时,我们经常听到Utility Token(功能性通证)的概念宣传,而那时Security Token(证券性通证)常隐藏在 Utility Token(功能性通证)之后,是因为一些ICO项目为了规避监管,刻意定义自己为Utility Token,只具备使用价值而没有投资价值,意图规避证券监管。当下ICO概念破产,又有STO的概念被包装为“区块链4.0 连接新老、虚实的未来桥梁”,但其实从现行监管视角下审视,区块链STO不一定是所谓的未来。


01

 证券化通证发行


在美国早有一个类似的概念叫做ST(Security Token,证券化通证),而STO(Security Token Offering,证券通证发行)则是基于ST的概念,简单说就是将现有的传统资产如:股权、债权、房产、利润、艺术品等作为担保物进行通证化,上链后变成证券化通证,而且必须适用于美国证券法监管。


根据报道,2018年10月12日,tZERO(一家专注于区块链和金融技术商业运用开发的科技公司)完成了STO(证券化通证发行),也生成了tZERO(资产交易区块链化)通证。tZERO是最早在以太坊区块链上对优先股进行STO(证券化通证发行)的项目之一。此次STO操作依据《美国证券法》中的条例(详见下表)获得注册登记豁免,并对所有投资者进行了KYC(客户尽调)以及AML(反洗钱)验证。


虽然STO及应用较之ICO在监管方面更为严格和进步,但同时也在发行成本和监管限制方面有着诸多限制因素,况且STO力度和规范性仍旧不及传统证券发行,并伴随有电子化技术过程中自带的安全和系统风险,因此在金融价值作用发挥及降低金融市场系统性风险方面,STO似乎并不是一个可以发挥正值作用的系统金融工具。


条例

募资对象限制

筹资上限及其他限制

Reg D

合格投资者(含非美国公民);

“合格投资者”:年收入20万美元以上(夫妻共同收入30万美元以上),或除主要住宅外的净资产值达到100万美元

无筹资上限,但是有一年的锁定期和最多2000个投资人的上线,锁定期结束后也很难有交易流动性,正常只能在现有投资人之间交易;

Reg S

美国以外(outside the US)的任何投资者

无筹资上限。申请Regulation S的同时还可申请其他豁免。

RegA2

非合格投资者

上限为$2000万(需SEC和州级审查批准,无持续的报告要求);

上限为$5000万(需SEC审查批准,有2年财务审查期,有持续报告要求,融资后需要所有财务公开和年审,会产生大量的法务和审计开销),每个投资人最多投资10万美金

Reg CF

18岁以上的非合格投资者

上限为$100万。众筹平台Republic.co平台使用的注册类别

(以上展示了STO的部分限制条件)


02

 “可编程所有权”的通证化伪概念


与STO最相关的 “Unit of Onwership"(所有权单位),就是所有权的一种单位分割。早期证券交易经历了大量交易员每天在黑板上报价,到电话时代的电话撮合交易,再到到现代的电子化交易引擎。所有权的凭证也从纸质的股票 , 转化为电子化的股权凭证。从区块链ST(证券性通证)的维度讲,发行方只是创写了一个较复杂的只读数据库,甚至某种意义上可以理解为一种可编程所有权,如果将比特币称作“可编程货币”,那么ST便可以被视作“可编程所有权”。理论上任何具备所有权的资产(公共和私人股权,债务,房地产等)都可以拥有可编程所有权,经通证化后进进入发行,但这仅仅是从技术角度审视,而没有将监管法规环境及经济金融秩序考虑在内。


在ICO逐渐式微之后,国内早有”通证“这个概念被翻炒出来,在《通证(Token)是下一代互联网数字经济的关键》一文里,Token(通证)的“通”即可以流通,“证”即权益证明,通证即能流通的加密数字权益证明。 “通证启发和鼓励大家把各种权益证明,比如门票、积分、合同、证书、点卡、证券、权限、资质等全部拿出来通证化,放到区块链上流转,放到市场上交易,让市场自动发现其价格,同时在现实生活中可以消费、可以验证,这是紧贴实体经济的。” 这也是近期借助“链改”名义而进行实质上“通证”化的理论支撑,国内亦有附和STO概念进行的所谓“币改”实验。


但若要想使可编程所有权在通证化概念下走上区块链STO之路,那就意味着资本或资产的无条件流转和无障碍跨国流通具备了条件,但事实上,不可能期待着在不久的将来 监管者能够摒弃各国现行司法管辖和金融秩序的差异,建立起一个全球适用的标准。因此,当下的传统金融秩序及监管环境中都不存在其成就条件,可编程所有权的通证化大概率是个伪概念。


03

证券监管下的资产价值判断


美国证券交易委员会对证券的定义非常笼统,根据Howey Test的论说,概括起来就是以下 :

"A contract, transaction or scheme whereby a person invests his money in a common enterprise and is led to expect profits solely from the efforts of the promoter or a third party."

即无论Token(通证)怎么冠名、如何自定义功能,都不排除成为证券的可能。在美国证券交易委员会看来,但凡是有”收益预期“的投资,都应该被认为是证券。既属证券,那么无论基于何种凭证的所有权,都需要对背后实物产权的价值进行判断和定价。如果其背后依托的不是优质的资产,那么不管产权凭证表现形式是什么,证券化了的糟粕依然是糟粕;在传统资本市场中无法判断资产优质性的STO,也不会因为区块链STO而变属资产价值,故区块链STO应当严格审视。


况且现在大部分STO和早期股权融资一样,使用的是RegD条例注册,可能至今还没有真正意义上SEC批准的Secruity Token(证券性通证)。因此,现在某些区块链项目声称“该项目是经SEC批准的STO”,投资者一定要擦亮眼睛、慎重判断真伪。


04

 区块链STO的流动性障碍分析

ST若判属证券,势必要在证券监管部门的监管之下。证券流转和交易规定严格,且跨平台(链)的证券化通证流通也存在极大的监管障碍,因此区块链STO的“证券性通证”势必不能如同“功能性通证”那样成为平台上的支付方式,或是被自如地空投和发放。

 

如果发行方根据监管规定只向合格的投资者出售ST,发行方则需要对任何特定时间持有其ST者的资质进行监控。然而,该类ST无法在任何交易所进行公开交易,即使发行方选择起草招股说明书并向公众出售ST,安全合规的交易所暂时也几无可选。同时,因为证券型通证是数字化产品,如果没有国家限制流通,按照现行监管标准其产生的金融冲击或风险巨大;而纵使全世界主权国家在数字资产的交易和流通上达成了一致意见,也不可避免会因为证券型通证的可编程属性导致其过于定制化而减弱流动性。所以,现阶段不能高估证券型通证的流动性。


此外,各国证券法律通常禁止发行方在未经许可时,向公众出售资产的部分权益。考虑到区块链的技术特性及各国法律法规的差异,会给通证化映射的实体资产或交易在通证市场上带来诸多障碍,如涉及到交叉管辖、财务确认、资产审查、投资者保护问题等,因此现行监管环境下短时间内无法突破。


同时,国内的传统证券监管法规和现行代币政策也没有给所谓区块链STO任何生存的空间。根据我国《证券法》及相关法律,发行方发行证券的,应当经证监会等监管部门审批并接受持续监督,而2017年9月4日发布的《关于防范代币发行融资风险的公告》明确将所有类型的代币融资界定为“涉嫌非法”,因此想要在此现行法规政策环境下发展国内STO合规突破路径更加希望渺茫。


综上所述

由上文分析可以看出区块链STO在现行传统监管环境下并无真正的应用场景和合规路径,其高效率和低成本等优势不足以抵消固有障碍,况且区块链STO自身的技术及设计尚不成熟,问题颇多,因此将区块链STO看成是一种创新事物的载体和指称,我们可以暂且关注其核心与趋势,但不可轻信这就是“未来”。

(部分资料来源于网络,个人观点仅供探讨)


作者简介

姜彦杰  北京策略律师事务所合伙人

 执业多年来为客户在知识产权、互联网金融、高新科技发展(人工智能、大数据、云计算、边缘计算、区块链)等领域提供法律服务,帮助其解决疑难问题,获得广泛好评。

同时具备计算机技术、投融证券、财务会计专门知识背景,并在相关法律服务领多有积淀。


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