企业融资需求中的“五不匹配”，居民财富管理中的“三高三低”问题，
金融市场上出现的“一过剩三短缺”现象，就是我国金融市场供需两侧主要结构性问题。我国居民主要作为金融市场的投资方，企业主要作为金融市场的融资方。居民财富管理中的“三高三低”现象，跟企业融资需求中的“五个不匹配”问题又是互为因果。推进金融市场供给侧结构性改革，就是要从金融市场供给侧出发，找出结构失衡的根源，着力推进金融市场供给侧结构性改革。从问题导向出发，我国金融供给侧结构性改革应该从四个方面发力。
一是推动我国金融市场的资金来源从银行存款主导型转向银行和保险并重型。银行和保险是金融市场筹集资金的主渠道。银行主要筹集短期资金，保险主要筹集长期资金。这些年来我们一直强调要大力发展资本市场和直接融资，方向是对的，但是发展不起来的根源没有找对，我们忽略了由于我国金融市场结构跟美国完全不同，资本市场发展面临的问题也根本不同。我国金融市场属于橄榄型，中间是商业银行，资产规模达到200万亿元左右，占比非常高。两头是保险公司和证券公司，都只有十几万亿元。美国金融市场结构是哑铃型的。保险资产和证券市场都很大，中间的银行资产规模相对较小。美国资本市场发展得好，是因为有庞大的保险资产作支撑。保险市场提供长期资金，资本市场提供长期产品，两者在期限和风险上可以匹配。美国形成了居民买保险，保险买基金，基金再投资股票市场的发展模式，机构投资者占比超过90%。居民金融资产通过购买保险和基金，投资股市和股权市场的比例超过50%以上。我国资本市场发展的核心问题是缺乏长期投资资金，商业保险规模小，又不敢进入股票市场，散户占了二级市场交易规模的90%。这种市场结构是很难稳定的。因此，从长期来看，光大力发展资本市场是不行的。要优先发展保险市场，鼓励保险市场加大对基金和股权的投资，彻底改变股票市场的投资者结构，从根本上解决股票市场的稳定性问题，提高股票市场对企业股权合理定价和适度交易的能力。
我国居民在银行有七十多万亿元的储蓄，大部分属于保障性储蓄，不是用于当前消费和支出，而是用于未来养老和保障需要。居民愿意到银行存款，一是感觉安全，二是不管利息多少，总是有利息。不像保险产品，除了理财型保险产品外，居民无法计算购买保险的长期投资收益是否会保值增值。因此，居民还没有将购买保险作为金融理财和投资的基本方式。金融市场的结构扭曲，导致居民手里的长期资金变成了在银行的短期存款，整个社会失去了本该由居民提供的长期资金来源。从保险产业自身的发展来看，目前的“五险一金”主要由企业来承担，而不是个人和政府来承担，这导致企业无力再发展企业年金。企业年金发展不起来，商业保险又不敢高比例投资资本市场，这必然导致资本市场缺乏稳定的机构投资者和长期投资来源。
因此要坚决树立超前发展保险市场，才能为资本市场长期稳定发展创造条件的金融市场结构性改革指导思想，要通过税收政策和相关措施，推动居民金融资产由银行存款转化为各类保险资产，形成银行筹集短期资金和各类保险筹集长期资金并存的格局，彻底解决我国金融市场严重缺乏长期资金和风险投资资金来源的问题。
二是在金融市场服务端要推动银行信用业务和证券资本业务的深度融合。目前，在各类企业通过金融市场获得的融资中，直接融资占比很低，不到20%。剩下的主要是两类融资，一类是以政府信用为基础的融资，包括各级政府平台融资、国有企业和事业单位融资；另一类是各种抵押融资。银行纯信用放款占比不高。银行对中小企业放款，不但要抵押物，还要有担保者。企业明明是有限责任公司，银行却要求民营企业家承担无限责任。银行这么做也的确有苦衷。原则上，银行资金运用不能承担企业经营周期波动风险和资产周期波动风险，但是又必须向中小微企业发放长期贷款。长期投资、风险投资和资本投资这些本来应该由资本市场来承担的任务，现在不得不由银行来承担，造成了对银行风险管理的考核和服务实体经济尤其是服务中小微企业的考核，在方向上完全相反，导致银行在风险管理和支持实体经济上走钢丝。我国资本市场对中小微企业服务的缺位既是资本市场制度设计和功能定位上存在偏差所致，也是商业银行一业独大造成的。
要改变这种局面，增强对中小微企业和民营企业的金融服务，就需要将政府的增信服务、商业银行的信用服务和证券公司的资本服务结合起来。政府主要通过规范民营企业制度、建立征信信息系统、建立担保公司、发展知识产权等动产要素市场以及政府扶持基金等手段，不断提高中小微企业和民营企业信用等级和信息透明度。证券公司重点推动民营企业建立规范的现代企业制度和财务制度，创新中小企业发债方式和交易方式，推动中小企业股权多元化和并购重组，积极探索发行中小企业私募债、设备更新专项债和创新支持特种债等融资工具。在此基础上，鼓励商业银行积极放贷，发展纯信用贷款和循环贷款等业务。要鼓励商业银行和证券公司进行业务合作，鼓励商业银行开展非证券化的资本市场服务业务。
三是推动我国的金融市场体系由不动产抵押金融向动产创新金融方向转化。目前我国的债务余额除了部分以政府信用为基础产生之外，大部分通过土地和房地产等不动产抵押贷出来的。银行发放抵押贷款，基本上只认土地和房地产，其他资产甚至包括设备都不能作为抵押物。这就导致债务集中在政府信用和以不动产为基础的产业领域，即房地产、地方政府的基础设施投资和中央企业等三大领域。土地和房地产等不动产构成了金融市场信用基础。这种金融市场模式本身也是过去我国经济主要靠房地产、基础设施投资和重化工业驱动的结果。
目前，我国实体经济增长方式正在从要素投入型规模增长模式向科创引领型集约增长模式方向转化，不动产要素的重要性正在被技术、人才、信息、知识产权等动产要素所替代。技术产权化，产权资本化，资本证券化，投资基金化，是科技创新型经济发展的基本模式。传统商业银行对以动产要素为资产主要形态的创新型和数字型产业失去了服务能力，正在让位于各种风险投资基金和资本市场。美国强大的科技竞争力，来源于美国有高度发达的大学、人才、技术、信息、产权等动产要素市场，来源于美国绝大多数企业都建立了现代企业制度。美国企业的制度竞争力和动产要素市场竞争力，是美国科技竞争力的制度基础。新药品、新材料等从研发到产品市场化需要长达几十年的投资周期，投资风险非常大。如果没有现代企业制度来分散投资风险，企业是很难有研发积极性和投资能力的。目前，我国人才、科技、信息、产权等动产要素市场不发达。民营企业由于股权家族化，缺乏投资风险分担机制，很难有能力和热情开展重大技术研究和长周期产品研发。目前民营企业出现了投资热情下降和经营困难局面，固然有融资难、成本高等因素影响，但是企业制度不能适应现代市场经济的竞争环境仍然是主要根源。因此，推动我国金融市场从以不动产为基础转向以动产为基础，建立适应科创引领型实体经济发展模式的金融市场体系，是我国金融市场供给侧结构性改革的基本方向。目前，正在推出的科创板正是我国发展动产要素金融市场的重要举措。
四是推动我国金融市场由人力资本密集型金融形态向技术密集型金融形态转化，大幅度降低金融市场的运行成本，推动普惠金融发展。金融是工具，不是目的。金融资产是虚拟资产，不是真实财富。金融市场和金融业的运行成本需要实体经济部门来承担。金融资产不是越多越好，金融行业在经济总量中的占比不是越高越好，金融业也不是越盈利越好。提高金融服务实体经济的效率，降低金融市场和金融行业的运行成本，是金融市场供给侧结构性改革的两个方面。
目前，我国金融业仍然属于劳动密集型行业，人力成本占比很高。部分金融行业由于人力成本刚性上升，导致一旦经营收入略有下降，利润就大幅度下跌。金融业的人力资源主要都是为了解决金融产品生产、交易过程中的信息不对称问题。互联网、大数据、云计算、
区块链和
人工智能在金融市场的广泛推广，可以大幅度降低金融市场和金融行业的信息成本，解决授信和交易过程中信息不对称问题，大幅度降低金融市场的人力成本。目前各种智能投顾、无人网店正在实验推广，技术投入正在替代人力投入，金融机构正在走向技术公司。同时，信息技术革命在金融市场上的普遍运用，互联网金融的发展，使得金融服务大数效应凸显出来，大幅度降低了信息搜索和交易成本，推动我国金融市场从精英服务模式向普惠金融方向转化。将来，谁失去了对居民大众和中小微企业的服务能力，谁就失去了在我国金融市场发展中的主导权。
(作者系申万宏源证券研究所首席经济学家)
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