公募REITs再下一城 | 闫琰：不动产投资信托基金的治理问题

REITs的管理模式可以分为外部管理模式和内部管理模式。在外部管理模式下，由外聘的第三方管理人承担投融资管理以及底层资产的运营和物业管理，并收取管理费用。资产管理人的管理费用既包括基于所管理资产规模的基本费用（Base Fee），也包括基于投资组合收入或相对股价的绩效费用（Performance Fee）。外部管理模式在包括中国香港、新加坡、日本在内的亚洲REITs市场占主导地位。在1986年税制改革之前，美国REITs基于当时的法律环境，也普遍采用外部管理模式。

不同于外部管理模式，在内部管理模式下，由REITs内部的管理公司或部门承担包括金融资产管理和不动产管理在内的所有管理职责。1986年修订发布的《税制改革法案》（Tax Reform Act）基于美国国税局（Internal Revenue Service，简称IRS）发布的私人信件裁定（Private Letter Rulings），允许REITs采用内部管理模式。此后，内部管理型REITs逐步成为美国市场的主流。英国、法国、加拿大的REITs市场也普遍采用内部管理模式。

正如所有权与控制权分离的现代企业普遍面临第一类代理问题，由于REITs持有人与管理人之间的委托代理关系，外部管理型REITs与内部管理型REITs也都面临因为信息不对称、REITs持有人与管理人之间潜在的利益冲突而导致的第一类代理问题，即管理人可能会为了自身利益而做出损害REITs持有人利益的决策。例如，管理人可能会出于管理防御（Managerial Entrenchment）和帝国建造（Empire Building）的目的而进行过度投资或投资不足。在缺乏有效的监督和激励机制的情况下，代理问题更加严重。

以往研究表明，相比内部管理型REITs，外部管理型REITs的管理人更能发挥专业能力的规模效应，有利于REITs的发展。但是，采用外部管理模式的REITs需要聘用第三方管理机构的管理人，增加了代理环节，拉长了代理链，从而提高了代理成本。特别是，当REITs管理人是REITs原始权益人的全资子公司时，由于信息不对称和利益冲突所引发的代理问题可能更加严重。除此之外，当基金管理人由于专业程度、人员、精力等因素的限制，委托第三方管理机构负责底层资产的运营和管理时，代理环节相对更多，代理链相对更长，代理成本相对更高。

曾有研究指出，聘用外部管理人的相当一部分成本，源于外部管理人的自我交易（Self-dealing），即外部管理人为谋取私人利益（例如，更高的工资、研究费用、交易佣金以及为朋友和家人提供工作等）而非为持有人的利益所从事的交易行为。这种成本会降低外部管理型REITs的收益。以往研究发现，相比外部管理型REITs，采用内部管理模式的REITs的运营成本较低，收益较高。而加强机构投资者的监督作用、完善基金管理人的激励机制等被看作是缓解利益冲突、提升外部管理型REITs市场表现的重要手段。