公募可投非标，是否意味着信托产品公募私募之争破局？

2018年7月20日，《执行通知》的正式出台，是否意味着前述信托产品公募私募之争破局，经分析，我们认为情况可能恰恰相反，这种争论和分析不仅不会因《执行通知》的出台而消失，反而可能会进一步加强。具体原因如下：

 

1、 虽然《执行通知》打开了公募产品投资非标债权资产的口子，但并未解决之前关于信托产品公募私募之争的首要问题，即信托公司如向200人以上的合格投资者发行信托产品到底是公募还是私募的认定标准仍不明晰。当然，《执行通知》的出台的确在一定程度打消了信托公司对信托产品如被认定为公募产品则投资非标债权资产受限方面的顾虑。但是，根据与《执行通知》同日出台的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》以及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（征求意见稿）》的内容来看，监管部门对商业银行理财产品以及同一证券期货经营机构管理的全部资产管理计划投资非标债权资产的比例均进行了明确限制（基本沿用了之前银监会8号文的比例限制），这也反映了监管部门对于资管产品投资非标债权资产的监管态度。

 

当然，信托产品有其特殊性，从目前的现状来看，信托产品的投资领域主要集中在非标债权资产，且此类存量信托产品的规模不容忽视，因此，从金融稳定的角度考虑，监管部门在短期内硬性要求信托产品也遵照类似于上述银行理财产品、证券期货经营机构管理的资管产品投资非标债权资产的较低比例限制的可能性不大。但若一旦明确区分信托产品的公募和私募性质，那么，可以预见公募性质的信托产品投资非标债权资产时所受到的限制一定会明显严于私募性质的信托产品。

 

另外，我们注意到，《指导意见》第二条中明确列举的从事资管业务的金融机构中除了信托和金融资产投资公司之外的其他主体均为《执行通知》的正式发文对象，甚至还明确包括了私募投资基金管理机构，为何发文对象中没有包括信托公司，这是否也透露了监管部门对信托产品在公募产品投资范围、估值及过渡期等方面将有特殊安排的打算？原因不得而知。

 

2、 从信托实务现状来看，银行理财资金通过嵌套信托产品进行投资是常见的交易模式。依据《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》的规定，商业银行应当根据募集方式的不同，将理财产品分为公募理财产品和私募理财产品。同时，按照《指导意见》第二十七条关于向上识别产品的最终投资者穿透监管的要求，以及依据京银监罚决字〔2018〕3号和4号公开的信息，北京银监局近期对某信托公司未按“穿透”原则向上识别最终投资者开出罚单的情况，新规的严格规定加上监管部门空前的处罚力度，导致目前市场上出现了一种倾向性观点，即今后银行公募理财产品投资私募资管产品将受到较大限制，银行公募理财产品只能委外给公募资管产品。因此，为了给未来信托产品仍然能够对接银行公募理财资金预留“接口”，保留信托产品公募性质的探讨和可能性仍有其现实必要性。

 

笔者在此对上述观点的正确与否不做评论，但按照目前的监管规定和监管处罚情况来看，监管层在监管审核信托产品会要求向上穿透核查合格投资者，而穿透核查通常又包括“投资者是否符合《指导意见》的合格投资者的要求”以及“投资者人数是否符合《指导意见》、《集合资金信托管理办法》的要求”两个方面。银行公募理财产品无论从合格投资者的标准还是人数来看，要想符合信托产品的合规要求难度均较大，这在一定程度上也限制了信托产品对接银行公募理财资金的路径。因此，即使保留了公募性质信托产品的认定口子，仍取决于监管部门未来对于公募性质信托产品的定位、识别标准和相关监管政策，因为我们理解，公募性质信托产品的募集方式、投资者资质要求等若均比照银行公募理财产品的标准进行特殊性规定，并对《集合资金信托管理办法》进行相应调整的可能性不大。也就是说，即使保留了公募性质信托产品的口子，如在募集方式、合格投资者等方面仍按照《集合资金信托管理办法》的现有相关规定执行，则公募性质信托产品在与银行公募理财产品对接时，仍会受到向上穿透核查合格投资者因素的不利影响，因为两个资管产品层面的标准本来就不一致，穿透之后只会将这种不一致放大并呈现出来。

 

如在上述障碍无法突破导致信托产品无法被认定为公募性质的情况下，信托产品能否对接银行公募理财产品，也可借鉴中国证监会最新的监管思路。在其同日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（征求意见稿）》第三条中规定“资产管理计划接受其他资产管理产品参与的，不合并计算其他资产管理产品的投资者人数。资产管理计划接受其他私募资产管理产品参与的，证券期货经营机构应当有效识别资产管理计划的实际投资者与最终资金来源”。如果仅根据上述文字本身分析，我们是否可以理解为，在中国证监会的监管思路中，对于资产管理计划在资金端对接银行公募理财产品资金是允许的，并且不用担心穿透合并计算银行公募理财产品的投资者人数会导致该私募资产管理计划违反委托人不得超过200人的合规要求的风险。但是对于资产管理计划在资金端对接其他私募资产管理产品资金的，则要按照穿透原则核查其他私募资产管理产品的最终投资者与最终资金来源，即需要核查是否符合合格投资者标准及其资金来源的合法性。但有意思的是，本条规定似乎刻意回避了“资产管理计划接受其他公募资产管理产品参与的，证券期货经营机构是否应当有效识别资产管理计划的实际投资者与最终资金来源”的情况。因此，在信托产品未来能否对接银行公募理财产品的问题上，中国银保监会是否会采取类似于中国证监会的上述监管思路，还需等待。

 

综上，对于信托产品的公募与私募之争，实质上就是各方当事人从不同利益驱动层面寻求立足点并力争为自身在未来的资管业务市场中谋求有利局面，这也确实是信托从业者和监管部门所面临的一个现实问题。本文中的观点为笔者浅见，仅供参考。总而言之，要破解信托产品公募私募之争的困境，还有赖于监管部门相关监管意见的进一步出台和明示。